燃气轮机 - 卡住了AI 革命

「你现在买一台要五年以后交货，他还是选择不扩产。」

—— 唐奕波，谈燃气轮机厂商的扩产意愿

嘉宾： 唐奕波｜私募基金研究员，公众号「奔波儿r」作者

一台燃气轮机，订单已经排到五年以后，制造商给出的扩产计划却仍然很克制。买不到大机器，数据中心就去买小机器；小机器也不够，燃料电池、燃气发动机，甚至退役飞机发动机改成的发电设备，都成了备选方案。

我原来对缺电的想象很简单：多装光伏，再配上储能。唐奕波把这笔账拆开后，我才发现，一年发了多少电，和需要用电的那一刻能不能供上，是两件差别很大的事。中国曾经补过这个缺口，美国正在经历另一种补法，欧洲则出现了自己的结构性矛盾。

唐奕波从2018年开始研究新能源，后来沿着光伏的瓶颈，一路看到电网、发电厂、发电设备和电力监管。这场对话里，他解释了一个被长期下行周期塑造的行业，如何突然撞上AI的数据中心需求：三家设备商为何迟迟不扩产，叶片从图纸到订单为何要三四年，一家废弃电厂又为何能卖出高价。

聊到最后，问题落回了股票。缺电的故事足够大，也足够好懂，但当整条产业链都被找过一遍，好故事还剩多少赚钱的空间？

本期录制于2026年8月12日。文中「今年」「现在」及市场判断均对应录制时点。

以下是对话全文（经编辑整理，有删节）。

一、为什么光伏装得越多，还会缺电？

Raymond： 在AI这波浪潮之前，你就是能源研究员。你从什么时候开始看这个行业的？

唐奕波： 2018年。我刚毕业，到泰康资产工作，一入行看的是光伏。那时候刚经历「531」退补，整个板块暴跌。我是从周期最差的时候开始看的。

Raymond： 怎么找了这么个行业？

唐奕波： 应届生进入大机构，没得选，领导给你安排。好的行业早就有人看了。那时候食品饮料、茅台、医药如日中天，轮不到你。我被分配了光伏和环保，环保后来不看了。

泰康很重视价值投资，研究总要问五年、十年以后，终局是什么，商业模式怎么样。我复盘光伏，就觉得这个商业模式很差，特别典型的是「龙头必死」和「后发优势」。

看2018年以前十几年的历史，技术路线不断迭代，原来的龙头可能直接倒闭，连退成第二、第三名的机会都没有。同一条技术路线里，后进入的人又能用更便宜的设备，做出效率更高的产品。你今年买了设备，明年别人买得更便宜，效率还更好，就把同样的东西生产出来了。比如设备价格比你便宜三分之一，效率又可能高五分之一到四分之一，单位资本开支的产出就差很多。技术路线迭代之外，同一条路线里也在不断淘汰先投产的人。从商业模式看，我当时很难喜欢这样的制造业。

Raymond： 后来你写「全球缺电」，视角怎么从光伏转过去的？

唐奕波： 研究国内新能源，会发现它发展的瓶颈在电网。光伏、风电是间歇式发电，电网承担不了无限多的新能源。顺着这个问题看，就会注意到2021年的拉闸限电。

很多人的直觉是，中国煤电这么丰富，新能源又装了这么多，为什么还缺电？当时新能源增长很快，但新建煤电被压低了。电力装机看起来增长很高，稳定电源却没有同步增长。

这里首先要分清楚：我们缺的到底是什么？ 如果看一年发了多少度电，光伏、风电都在增加电量。但下午五点，你现在就需要用电，天快黑了，风又不好，光伏、风电发不上来，这时需要核电、水电、煤电、气电这样的可控电源。

电量的单位是千瓦时，负荷的单位是千瓦。负荷是一个时点的功率：这一秒，我要用多少电，你就得供上多少。

Raymond： 所以装了1吉瓦煤电，也不能按1吉瓦都能随时供上来算？

唐奕波： 要考虑冗余、启停时间，不能按百分之百。举例说，可以按0.8吉瓦可用来理解。风电、光伏在需要的时候究竟能贡献多少，折算就低得多，不能直接把装机数字加过去。

还要看可控电源和最高负荷的比值。按我当时研究的口径，一般要超过1.2，留出20%的冗余。这个比值下来了，电力系统就容易紧张。

Raymond： 但作为居民，我几乎没什么感觉。

唐奕波： 因为优先保民用。你开空调、开灯可能不受影响，但厂家会很明显地感受到「错峰生产」：这几个小时你开，之后换别的厂开。居民体感不强，不等于生产端没有缺口。

Raymond： 厂家就得协调生产时间。我们补了总体发电的量，但没补上随时要用的那部分。

唐奕波： 对。随着经济发展和生活需要，基础负荷还在增长，大概每年五六个点。这个需求很稳定，稳定电源没跟上，就会出现缺口。

二、光伏旁边放一组电池，就能解决问题吗？

Raymond： 中国后来怎么补上这个缺口的？

唐奕波： 解决方式很直接。我记得当时讲「三个80GW」，连续几年每年批准建设80吉瓦煤电。具体批准的年份我记不太清，但核心就是把稳定电源重新补上。

中国建得快，批完以后一年多就能建成。我觉得这体现了体制上的优势。之前是转新能源转得太猛、太快，现在认识到了稳定电源的问题，核电在建，气电也在发展，煤电建设量也回到了更高的水平。

Raymond： 那未来会不会又遇到基础负荷不够？

唐奕波： 我觉得国内不太需要担心同样的问题了。之前煤电压得太低，现在即使从「三个80」往下走，每年新建规模仍然比原来高。只要保持补充稳定电源，就可以满足负荷增长。

Raymond： 我看过一些介绍中国基建的片子，讲风光不稳定，就配储能。我的理解是，光伏加上储能，就能变成稳定电源。这个理解对吗？

唐奕波： 方向对，但量级不同。储能要同时看功率和时长，不能只看配了多少。

比如1吉瓦光伏，配20%到40%的储能功率，就是0.2到0.4吉瓦，再配两个小时。这种配比主要解决日内平衡：中午光伏发太多，用不掉，存下来，晚上再用两个小时。

但今天光照很好，明天阴天怎么办？你要把今天的电移到明天，甚至跨两天、跨一周，需要多少储能？这就完全不是同一笔账了。

按我研究时看到的一个估算，1吉瓦光伏，配1吉瓦储能功率，再乘十个小时，也就是10吉瓦时电池，才大概能变成可控系数0.6到0.7的电源。成本会非常高。

Raymond： 会爆炸，会爆炸。

唐奕波： 你原来配的是零点几，再乘二；现在配的是一，再乘十。还有中国企业在非洲开矿，当地电网不稳定，要靠光伏加储能自己供电。我看到的项目，为了满足全天用电，光伏功率和电池容量的配比大概要到1吉瓦对应16吉瓦时，即便如此，用电可靠性也只有大约90%。

Raymond： 我之前真没算过这笔账，总觉得太阳能电站旁边加个储能电池就解决了。

唐奕波： 日内平衡和全天候供电，要求差得很大。

Raymond： 中国的缺口很快用煤电补上了，为什么美国又出现这个问题？

唐奕波： 美国和欧洲原来的状态不同。美国电力需求大概十年没增长，欧洲更长。需求不增长，就没必要不断新建稳定电源。多装一点光伏，让气电少发一点，原来的系统可以维持平衡。

疫情以后，美国制造业投资开始上来，半导体、新能源车、电池工厂拿到补贴，陆续建设。最初的需求增长还不是AI带来的。它已经很多年没有大规模补充新电源，新增用电一来，原来平衡的系统就开始紧张。之后AI又把需求推得更高。

Raymond： 中国是稳定电源没跟上，美国是需求突然上来了。

唐奕波： 对，美国这一轮主要是需求拉动。之前没有增长时，很多问题都被掩盖了。

三、电价上涨，什么时候才轮到设备商赚钱？

Raymond： 美国的解法是什么？

唐奕波： 很难像中国一样，拍下三个80吉瓦就开干。中国有工人、有设备，说装就装。美国主要靠市场化方式解决：先涨电价，再激励更多人投资发电。

问题是，这个过程很慢。需求上来，不会立刻变成燃气轮机订单。先是原来的富余被消耗，接着电价上涨，发电厂利润改善，到了某个程度，发电商才有动力去投新的电站、买新的设备。

美国用天然气发电很多，燃气轮机在那边的作用，可以类比中国煤电厂的发电设备。我们明显看到燃气轮机订单变好，已经是2024年年中了。从疫情后制造业投资起来，到设备订单真正起来，中间过了好几年。

Raymond： 钱先被发电厂赚到了？

唐奕波： 对。像核电发电商CEG、天然气发电商VST，原来在下行周期也很惨，后来电价上涨，盈利好起来，股价先有反应。等到它们愿意建新电厂，再去向GEV买设备，才传到设备商。

而且一开始可能先消耗库存，设备商还没感觉那么强。等库存买完，要求它生产新机器，缺口就明显了。

Raymond： 叫GEV生产新东西的时候，已经更迟了。

唐奕波： 是。上一个下行周期把发电厂和设备厂都伤得很深。刚有一点好转，它们不会马上扩产。到现在，扩产仍然很克制。

Raymond： GEV是什么样的公司？它是从通用电气拆出来的新上市主体，但业务很老。

唐奕波： GEV就是GE Vernova。我们今天讨论的主体是燃气轮机业务，生产天然气发电设备。这个行业集中度特别高，通用电气、西门子能源、三菱，三家大概占全球市场85%。

更关键的是，你看当年新卖的设备，是这三家；从燃气轮机商业化以来，把历史装机加起来看，也还是这三家。几十年了，几乎没有改变格局的新进入者。

Raymond： 中国厂商没有来？

唐奕波： 一方面是资源。中国富煤、少气，过去烧煤就能满足很多需求，没有那么强的天然气发电内需去推动这个产业。

另一方面是技术。燃气轮机的难度，可以类比航空发动机。两者有一些相通的制造能力，能做航空发动机叶片的厂商，一般也能做燃气轮机叶片，只是具体尺寸、要求不同。航空发动机要求体积小、推力大，燃气轮机要求持续运行、稳定可靠。燃烧温度很高，设备要长时间工作，对材料、叶片和制造工艺的要求都很高。

这也是为什么燃气轮机和航空发动机被称为工业制造业上的皇冠。资源禀赋加上技术门槛，形成了今天这个格局。

Raymond： 听起来它有点像我们平时想找的好生意：壁垒很高，竞争对手只有几个，还都是老面孔。

唐奕波： 格局确实稳定，壁垒也高。但商业模式好，不代表任何时候都赚钱。你还是要看供需。上一轮它们照样亏损、裁员、关工厂。

四、降价40%，为什么也抢不走维修生意？

Raymond： 你文章里讲过，GE降价40%都抢不走别人的客户。按中国制造业的经验，三家里总会有一家出来打价格战，为什么这里打不动？

唐奕波： 先澄清，那次想抢的是服务份额。燃气轮机的商业模式，和一般工业设备不太一样，是卖设备和服务打包，航空发动机也类似。

卖一台机器，同时签大概15年的服务合同。设备要用很久，工况又差，要不断小修、大修、更换备件。发电厂自己很难完成这些维护，通常要和原厂签合同。

Raymond： 像AppleCare？

唐奕波： 比AppleCare强制得多。它涉及专业维修和备件，你很难不买。把每年的服务金额加起来，可能是设备售价的两倍多。

举个例子，不是说某个具体型号：一台设备卖1000万美元，后面的服务合同可能是2000万到2500万美元。上一轮涨价之前，设备可能是低毛利、零毛利，主要赚后面的服务钱，服务合同的营业利润率大概能到40%。

Raymond： 所以一台机器整个生命周期的价值，可能是3500万美元？

唐奕波： 对，1000万美元来自设备，另外2000万到2500万美元来自服务，修15年。所以GE当时想抢的，就是别人后面这块生意。

Raymond： 但服务为什么这么黏？我帮你修，便宜一点还不行？

唐奕波： 服务里最赚钱的，其实是备品备件。 有点像去4S店修车，你单独到零部件工厂买东西，和到4S店更换，价格不一样。

但这三家设备不一样。GE要修西门子的机器，就要准备西门子型号的备件。你不生产它的整机，却去专门生产它的零件，这件事不经济。

如果不自己做零件，还是向原厂买，再由你来维修，原厂已经把最赚钱的那部分拿走了，你能剩下多少？只做服务没那么划算，连备件一起做，又没有足够的规模支撑。

我记得当时管理层还讲，下个季度要帮别人维修多少台，后来目标一直没完成，尝试了一段时间，也就不继续做了。

Raymond： 卖完机器，有15年的维修合同，现金流很好，为什么它们还会进入那么长的下行周期？

唐奕波： 大概从2015、2016年开始急速下行，到2024年才明显转好。2018年最惨，三家都在大规模裁员、关工厂。

任何的行业，供需其实就决定你这个行业的状态，不取决于你的商业模式多牛逼和你的壁垒有多牛逼。 上一轮美国气电建设时，需求好，三家都扩产。等电力需求不增长，设备需求会断崖式下跌。

Raymond： 为什么会跌得这么快？比如原来一年要100吉瓦，难道不是降到80？

唐奕波： 设备服务的是新增需求。假设用电每年增长5%，需要新增100吉瓦来满足；增长降到3%，可能只需要60多吉瓦；增长变成零，新的电源也就不需要了。

已经建好的那批设备又很新，没到更换的时候。于是新增设备需求可能从100掉到10、20，原来的生产能力还在那里。即使只有三家，也会供给过剩、打价格战，设备甚至负毛利卖。

五、订单排到五年以后，为什么还不愿扩产？

Raymond： 我之前听过GEV管理层谈扩产，大意是：谁能告诉我下一届政府是什么党派的？这个担心很直白。

唐奕波： 对，它们上一轮伤得太深了。之前这些业务都在大集团里，亏损很严重，投资人要求剥离，才有了后来独立出来的上市公司。

美国电力需求长期不增长，加上新能源政策的影响，新建天然气电厂的动力很弱。厂商一边承担原来的产能，一边面对需求收缩，最后只能裁员、关厂。你现在说又要进入一个大周期了，它们很难马上相信。

Raymond： 所以下行主要是需求没了，不是又多出了一批竞争对手。

唐奕波： 是。需求迅速收缩，供给再跟着减。到2018年，我记得三家都宣布裁员大约30%，关闭大约三分之一的工厂。这件事离现在没那么远。

Raymond： 这轮AI需求已经很明显了，扩产计划还是不大？

唐奕波： AI拉动电力需求太猛，每年还在上调预期。现有燃气轮机产能满足不了，但它们给出的计划大概是三年扩25%。比如原来50吉瓦，三年以后62.5吉瓦，非常保守。

Raymond： 同样是紧缺品，换成中国厂商，扩产反应会完全不一样。

唐奕波： 我觉得也和管理层有关。这三家都是经历过很多变化的老公司，职业经理人管理。从职业经理人的利益出发，维持高位周期可能比激进扩产更舒服。你现在买一台要五年以后交货，他还是选择不扩产。

Raymond： 那缺口总得有人填。

唐奕波： 所以就出现了整个「北美缺电链」。大家先买大型燃气轮机，也叫重燃，买不到，再去买轻型燃气轮机。

重燃一台大概500兆瓦，轻燃比如50兆瓦，原来更多用于油田现场发电。买不到一台大的，就买十台小的。轻燃的发电成本高一些，但至少可以交付，贝克休斯就吃到了这部分需求。

按我们当时看到的大致成本，重燃每度电约0.06美元，轻燃约0.08美元。轻燃也不够，继续找别的。

Raymond： 再往后是什么？

唐奕波： Bloom Energy这样的燃料电池。成本当时至少每度电0.12美元，比重燃贵很多，但交期短，三到六个月就能交付，安装也方便，跟抽屉似的，可以堆叠。

早期它的项目更多是医院、学校、小园区，有时只是补充电源。要一次供500兆瓦、1吉瓦，那时候还没有经过同等规模的验证，但云厂商已经等不及了。

Raymond： 所以买的是一个更贵、验证还没那么充分，但能更快拿到的方案。

唐奕波： 对。再往后，是卡特彼勒、康明斯、潍柴的燃气发动机。柴油发动机有改成烧天然气的产品，体量更小、转换效率也没那么高，但可以拿来发电。

还有FTAI，原来做飞机发动机相关业务，把发动机改成发电用途。你原来很难想象这些东西会一起被拿来给数据中心供电，现在都出现了。

价格涨，然后出现很奇怪的供给；价格涨，出现很奇怪的供给。 这是一个非常完整的供给曲线，缺口从重燃一路扩散到更贵、更小的设备。

六、决定这个周期的，是大厂扩产，还是一片叶片？

Raymond： 听下来，如果靠一家私人企业自己解决电力问题，为了拿到电，什么鬼事情都能做出来。那这个周期怎么结束？先看到后面这些发动机卖不出去吗？

唐奕波： 我觉得真正的结束，还是要看重燃扩产。假如重燃可以很快交付，你还会选后面那些更贵的方案吗？

现在GEV给的是三年扩25%。如果三年能翻倍，后面很多方案的经济性就没有了。一台重燃顶很多小设备，它决定供给什么时候会明显增加。

Raymond： 所以观察这条链，关键还是看GEV、西门子能源和三菱什么时候扩。

唐奕波： 对，但它们想扩，也有供应链瓶颈，尤其是叶片。叶片扩不出来，整机厂想扩也没用。这条供应链又几乎都在海外，所以不能只看下游整机厂的意愿。

我们当时去研究叶片，就是因为西门子能源管理层在财报会上说，扩产瓶颈在叶片，正在找供应商解决。

这个领域大的供应商主要是Howmet和PCC，做高端铸件。它也依赖熟练工人，不能有订单就马上把产能拉起来。我们研究时看到，Howmet的收入已经增长很多，但员工数量还没有回到疫情前的水平。

Raymond： 公司在美国？

唐奕波： 在美国。疫情期间裁掉了一批人，后来再想招回来，并不容易。

对中国供应商来说，这种极度短缺反而是一个机会。正常情况下，客户没必要冒险换供应商。燃气轮机这么贵，叶片又是关键零部件，一旦出问题，影响的是整个发电厂的运行。你说「换个中国厂商试试」，客户不会轻易答应。

Raymond： 只有原来的供应商实在供不上，才愿意试新的。

唐奕波： 是。所以我们去看国内供应链，看到应流股份、豪迈科技。其中应流做的是燃气轮机热端叶片，要在高温里工作，不断旋转，还要长时间稳定运行，要求非常高。

应流原来就做铸件，和GE、卡特彼勒有客户关系。它想往更高端的铸件走，就去和GE谈。2015年开始做叶片时，客户给了一张图纸，说你试着做。没有钱，也不是拿着一个大订单开始做。

大概花了一年，才做出第一个样品。注意，是一个样品，不是一批样品。

Raymond： 一个叶片做出来，能放到燃气轮机里测试了吗？

唐奕波： 一个叶片是不配被上机验证的。它只能证明你有能力把这个东西生产出来，先不谈良率，也不谈批量。

有些东西做出来，一检查性能就不达标，根本不用讨论后续。第一个合格了，再做一小批，证明你能相对稳定地做出来。燃气轮机又不只用一片叶片，一片怎么验证？

Raymond： 我还以为是把这一片插到别人的设备里。这也太难了。

七、一张不给钱的图纸，为什么有人愿意做十年？

唐奕波： 之后还有小批量、测试、上机验证，一步步走。早期良率很低，可能做十个才成一个。你得证明可以量产，客户才会继续给你机会。

真的上机后，还要跑很长时间，验证可靠性。这个设备要用很多年，零件不能今天运转正常，就算验证完成。客户要确认它在很长的运行周期里都可靠。

从第一次给图纸，到真正拿到付钱的订单，大概三到四年，而且拿到的还只是小批次、小型号订单。这已经是比较快的速度。换一个客户，比如再进西门子的体系，还要重新走验证。

Raymond： 所以并没有一个「我已经替GE做出来了，别家就直接收」的捷径。

唐奕波： 对，不同客户都要验证。你能理解为什么这件事很难后来居上：别人已经开始了很多年，你现在看到行业好，再从第一张图纸开始，还要走很长的路。

Raymond： 应流现在到了什么状态？

唐奕波： 从我们开始看，到现在股价最高涨过五倍，目前大概是三倍，已经被广泛认识了。大家知道它是国内燃气轮机叶片的龙头之一，领先不是突然发生的。

它需要满足几个很苛刻的条件。第一，必须很早就开始做；但第二，那个时候国内没有需求，海外又在下行。你要么特别前瞻，要么有很强的信仰，才愿意一直往里投。

我们看的时候，它净利润大概只有一个亿，但每年研发投两三个亿，资本开支也投两三个亿。研发费用率在制造业里算很高的，十几个点。这样的投入，持续了十年。

Raymond： 这是拿一种VC（风险投资）的态度去做企业。

唐奕波： 是。我们也去见过公司。董事长年纪已经比较大，但一讲起技术，就两眼放光，精神特别好，特别兴奋。你见到他，能理解为什么2015年就愿意下这么大的决心，持续做这么难的事情。

Raymond： 当时还是个非常逆风的周期。

唐奕波： 非常非常逆风。国内没有需求，只能做海外；海外又处在下行周期。所以这件事难的地方，不只是技术本身，还有你能不能在没有需求的时候一直做。

Raymond： 刚才提到的公司都已经涨了很多。今天再看缺电产业链，还有什么比较早、市场没充分认识的地方？当然，这些都不是投资建议。

唐奕波： 如果只说设备链，我觉得已经很难了。从GEV、西门子能源的重燃，到轻燃、燃料电池、卡特彼勒的燃气发动机，再到国内潍柴，这条逻辑已经扩散了很远。

你一年前能想象，中国发动机厂商会给美国数据中心发电吗？所以基本上到这一步，供需缺口也已经解决了。发动机不像重燃，有那么明确的叶片瓶颈，相关厂商的扩产也很积极。它们单台的功率小得多，但可以靠数量补上。

Raymond： 我脑子里的画面，是数据中心旁边停着很多小车，像蚂蚁一样往里面送电。

唐奕波： 不是车，是发动机。把发动机放在厂房里，一台一台发电。它们体量小，就用很多台。

Raymond： 很多台一起给这个庞然大物输送养料。

唐奕波： 对。但从股票看，这些设备公司的价格已经有很充分的反应了。

八、美国建不下的数据中心，会搬去哪里？

Raymond： 那设备之外，你在看什么？

唐奕波： 有一个可能比较偏左侧的方向：美国的数据中心如果建得不顺，会不会往别的地方迁移？

在美国建设备，看上去现在是不缺了。但能明确看到的，还有地方上的阻力。数据中心推高电力需求，居民会问，我得到了什么好处，为什么电价还涨了？各州政策不同，联邦希望加快建设，地方却有自己的选民、政策和反对声音。

如果这些阻力拖慢建设，美国可能就建不成原先计划的那么多数据中心。那一部分需求就得找别的地方。推理业务可能需要离用户近，放在美国；训练有可能移到更友好的地方。

Raymond： 所以你看的不是设备这一段，而是发电这一段。

唐奕波： 对。到北欧建电厂，用的可能还是那几家的设备。但假设数据中心需求不能停，迁到电力更充足的地方，就是一种解决办法。

日本、韩国、东南亚都能看到数据中心和发电厂的建设计划。欧洲也可以看，但欧洲内部差别很大。原来数据中心集中的几个区域，电网容量已经紧张，有些地方接不进去了，建设就开始往南欧、北欧转。

南欧有光伏，北欧有水电、核电。哪里电力和电网容量更充足，哪里就可能承接新增需求。

Raymond： 具体落到什么样的公司？

唐奕波： 比如我们研究的一家北欧电厂，当时股息率大概5%，又是市场化发电商。如果需求上来，电价上涨，可以直接反映到利润里。

这里要区别两类公司。一类是市场化发电商，电价变化会影响盈利。另一类是受监管的公用事业公司，赚钱主要看准许回报。

举个简单例子：投100亿元，给8%的准许回报，就是8亿元。市场电价怎么变，盈利不会像市场化发电商那样弹性很大。想增长，主要靠多投资，把资产规模做大。

Raymond： 原来给附近居民供电，现在旁边突然来了一个愿意出更高电价的数据中心，市场化电厂就可能有变化。

唐奕波： 大致是这个逻辑。但落实到盈利，需要数据中心真的建成，用上电，不能光看到宣布投资。这里有时间差。

Raymond： 所以实体上已经看到迁移，股票上未必都充分反映。

唐奕波： 是一种可能。原来大家把这些公司当公用事业、防守型股票。需求真发生变化时，市场才可能重新看待它。

但也别以为换个国家就随便接网。日本、韩国、欧洲，一些能建的地方也已经被大型云厂商占得差不多了。你现在去申请接网，有些地方要等八到十年。

Raymond： 美国也有类似情况，云厂商到处申请，哪里先有空位就去哪儿建。

唐奕波： 对。它们最希望的还是接电网。自己供电是无奈之举，电网有很多电源互相备份；自备电源一旦出问题，就麻烦了。所以大家都在抢可以接进去的位置。

九、看了二十年电力，会不会反而错过变化？

Raymond： 受监管的公司没有那么大的电价弹性，为什么海外分析师仍然喜欢推荐？

唐奕波： 因为确定性高。欧洲电力需求很多年不增长，他们习惯的是这种环境。受监管公司虽然没有价格弹性，但现在确实需要扩电网、补基础负荷，多投一些钱，利润就能按规则增长。

这种公共设施公司也有五年规划。未来投多少钱、资产做到多大，大致可以推算每股收益。再加上分红，看起来稳，而且增长可以预期。比如一个公司原来是15倍市盈率，大部分利润用于分红，现在有了新资本开支，分析师就能把资产扩张对应的增长算进去。当然，投资的钱可能要靠借债或融资，但这个增长路径是有规划的，比猜未来市场电价容易把握。

Raymond： 他还是在传统赛道里，选盈利最确定的人。

唐奕波： 对，不追求那么大的弹性。我觉得背后也有担心：数据中心真的建得起来吗？建成以后，需求会不会不稳定？看了二十年下行，很难突然相信会长期涨电价。除了俄乌冲突带来的那一轮，过去很长时间没见过这种事。

Raymond： 看得久，反而成了包袱？

唐奕波： 这种现象很常见。一直研究一个行业，可能会错过它发生巨大变化的机会。我认识的传统汽车研究员里，大部分早期都错过了比亚迪、特斯拉。

对比亚迪，他们记着过去产品、经销商、库存的种种问题，等它真的起来了，还不相信。脑子里会有一句话：我都看这个行业十几年了，还能没你懂吗？我十几年都没经历过，怎么可能发生这么大的变化？

但十几年没发生，不代表下一年不会发生。

Raymond： 要提醒自己，别做个老灯。那欧洲今天真的到了缺电的阶段吗？

唐奕波： 欧洲整体比美国慢。长期去工业化，需求一直低迷，最近才开始恢复，还没出现美国那种明显的总量缺口。但结构性矛盾已经很明显了。

比如中午光伏多，电价很低；到了下午或某些季节，电价拉得很高。这也是欧洲储能发展很好的原因，它可以利用日内价差。总量没缺，不等于每个时段、每个地区都没有问题。

如果数据中心继续落地，需求可能进一步增长。我看到的比较保守的预期，大概是未来几年电力需求每年增长2%左右；把数据中心更乐观的情景算进去，可能到3%多。对电力系统来说，这已经是很大的增长。

Raymond： 美国已经演过一遍：平衡了很久的系统，突然多几个点的需求，新增电源跟不上。

唐奕波： 是。如果欧洲也出现这种情况，它调整政策、新建电源的速度，我觉得可能比美国还慢，就可能再次形成缺口。

Raymond： 那最早看什么指标？

唐奕波： 接网申请。欧洲数据中心申请接网的量，我印象中，2025年初是200多吉瓦，10月到300多，2026年六七月到大约450吉瓦，增长很快。

这只是我看到的统计口径，而且是非常初步的申请，有些可能只是问询。它首先反映的是想找电、想占位置的需求在变强。

十、四亿欧元买的，到底是什么？

Raymond： 这些申请主要来自美国公司吗？

唐奕波： 我看的那组统计没有拆申请者，是把电网的数据加总，不能从里面直接看出来。

美国以前也出现过申请量大增，但口径要小心。发电侧，比如光伏想接进电网，会排队；用电侧，数据中心要用电，也会排队。两个方向不是一回事，不能把所有接网量都当成数据中心负荷。

还有一些申请，只是想先把位置占住。就跟北京排新能源车牌似的，不管买不买车，先把号占上。所以会有重复或者最后不落地的申请。

Raymond： 接网申请是早期指标，后面还得看实际建设和落地。

唐奕波： 对。你已经能看到很多去北欧、南欧投资数据中心的消息，但最终还是要跟踪建了多少。然后还有一些很具体的行为：买废弃工厂、买退役电厂。

工厂可能已经很破旧，但旁边有变压器，可以接电网。买它，未必是看上厂房，而是看上这个接入条件。欧洲去工业化留下的旧资产，在这个时候又有价值了。

我看到RWE的一处退役火电厂，已经不能继续发电了，但有接网条件，卖了4亿欧元。

Raymond： 等一下，这4亿欧元，买的是一个接网的权利？

唐奕波： 你可以这么理解。地未必有那么值钱，旧火电设备还要拆。关键是有这个接口，买下来就能用电。如果重新申请，可能是八到十年。

Raymond： 等于把十年的时间价值折到今天。

唐奕波： 对，时间很关键。数据中心想尽快上线，当然会想办法缩短等待。

Raymond： 我很喜欢你这种研究方式。看起来在讲宏观、历史，最后能落到很具体的公司。但现在燃机、出海、电厂到处都有人聊，如果把市场拥挤程度分成一到十分，你会打多少分？

唐奕波： 八分或者九分，已经很拥挤了，非常拥挤。

这条链从2023年就开始演绎，已经走了三年。从国外到国内，从成熟、可靠的发电方案，到更边缘的方案，都被找过了。到今年三四月，我经常在视频号上刷到「燃机出海」，那个时候我就觉得，是不想再继续玩这条线股票的时间点了。

Raymond： 我最近也反复刷到。其实我对这个行业没有很深入的研究，都已经觉得挺热闹了。

唐奕波： 这个赛道热度感觉仅次于内存。叙事特别大：AI、电力、能源，还有供给瓶颈。但从股票的角度，我觉得已经演绎得很充分了。特别热、特别拥挤，现在很难挣钱了。

如果你也在看这个方向，或者不同意上面的判断，欢迎写信到 [email protected]——不想写信也没关系，把邮箱留在下面就行。