你买的不是一家公司，是一张通往火星的船票

「巴菲特一看，老血喷出来——这是啥，这什么都没有。」 —— Raymond，谈马斯克的 1 加 1 等于 5

嘉宾： 天南｜播客「听懂涨声」主播，做指数投资与家庭资产配置

5 月 11 号，SpaceX 把招股书递了出去。一份坊间传 1.75 到 1.8 万亿美金的定价，一家把火箭、卫星宽带、20 万张显卡和一个大模型装进同一个壳子的公司，一句写在行业章节里、有史以来任何招股书都没写过的话：我的市场有 30 万亿美金。其中 23 万亿来自企业端应用。

后面还排着队。Anthropic 第二家，OpenAI 大概两三个月内也到。三家万亿级公司先后进场、很快被指数纳入，买还是不买，超配还是低配，挤出来的又该卖谁——这个夏天，美国的基金经理别想休假了。

这一期是《苔藓之火》与《听懂涨声》的串台。《听懂涨声》主播天南，做的是指数投资和家庭资产配置，毕业第一年进的北大方正，对”一家公司装十几摊业务”这件事有过近距离的恐惧；Raymond 做过美股投行，招股书这类文件从供给侧见过。两个人从同一份 S-1 出发：一个追问这玩意儿凭什么值两万亿，一个回答说，因为你算的是 PE，人家卖的是船票。

以下是对话全文（经编辑整理，有删节）。

一、「太空已经不够星辰大海了，要太空加 AI 才够」

天南： 大家对 SpaceX 应该有挺多误解，心目中就是火箭发射、星链，好像撑不起现在预计的这么大市值。它的业务到底是什么，能不能先做个科普？

Raymond： 大家对它的印象这几年一直在变，到今天有点模糊，这很正常，像看一个小孩长大——这公司 2002 年开始，20 多年一直在迭代、一直在进化。招股书我觉得是它的成人礼文件，按这份文件的分法，它是三块。

第一块是 Space，太空业务，也就是大家脑子里最明确的那个——发射火箭、商业发射。一年 40 多亿美金收入，占 22%。它不是第一大业务。

真正的大头是 Connectivity，连接业务，也就是星链。用自己的火箭把卫星送上天，卫星组成一张网，家里装一个接收器就有宽带。沙漠里、大洋中间以前肯定没信号，装了那个机器就有了。这块收入 114 亿美金，占 61%，利润也是最好的一块。

天南： 我在海上有过一次特别震撼的体验，大洋中间信号超级好。后来才知道那不是因为附近建了信号塔，是星链。相当于它的现金奶牛。

Raymond： 对。星链这门生意跟你订手机套餐一样，一个月 70 美金或者 100 美金，滚着往前走。用户从 200 万到 400 万、800 万，现在过了 1000 万订阅户，每个月都在给它造钱。EBITDA 和收入增长率都是最好的一块。

发火箭那块还在重投入，要往星舰、往下一代火箭走，研发烧掉很多钱。星链是订阅制，本质是电信业务，太空 SaaS。

天南： 而且没什么竞争对手。

Raymond： 全世界没有竞争对手，它对标的是中国移动这种公司。发射那头的频次已经高到不像话，光猎鹰 9 号这个季度就发了 40 多次，去年一年 100 多次。星舰的频次少得多，但吸引的注意力更多，毕竟是现在世界上最先进的火箭。

天南： 这两块是大家对 SpaceX 的固有印象。但去年做了个大变化，把 XAI 并进来了，大家对这家公司整体的认知也跟着迁移。这条时间线，包括到底发生了什么、有哪些关键节点，能不能梳理一下？

Raymond： 时间线确实有点复杂，它是个套娃公司。最早是马斯克把推特收掉，推特后来改名叫 X；基于 X 他去做 AI，整体叫 XAI，也就是 Grok 这个模型。所以 XAI 是一个打包——Grok 大模型，加推特这个社交平台，加 Colossus 这个 20 万张显卡的超算中心。

XAI 是 26 年 2 月，也就是四五个月前，合并进 SpaceX 的。这次合并特别有意思：XAI 去年收入才 30 多亿，合并完占全公司百分之十几、不到二十。可它带来了一个新念想——AI。原来是家做火箭做太空的公司，现在是家烧钱、烧很多钱、但更能体现未来的公司。太空已经不够星辰大海了，要太空加 AI 才够。想象力一下提上去非常多。

二、「马斯克这边，1 加 1 等于 5」

天南： 但中间有几个点。马斯克收推特时就引发过很大风波，给推特那么高的估值合不合理，吵过一轮。等 X 整个 all in AI，质疑更多——那会儿御三家已经跑起来了，XAI 无论资金还是技术都算弱的，很多人怀疑你能不能持续烧钱、追不追得上。明明是一个不断被质疑的业务，不能叫层层包装，但确实是一次一次装进一家要 IPO 的公司里，反而变成了估值上潜力很大的东西。这个逻辑你觉得行得通吗？

Raymond： 看你怎么看。很多人觉得这是套娃，但你把套娃拆下来，每一层的结构其实都挺有逻辑。

一开始是 Twitter 做 AI。Twitter 是英文世界里语料最巨量的地方，马斯克手上控着这么大一个社交平台，又有钱又能融钱去买芯片，往大模型方向演进不奇怪。

有了大模型，他要买更多芯片，就凑出了 Colossus，20 万张卡，非常非常贵。这时候这家公司负债很高，借钱成本非常高。他就说：我旗下还有一家 SpaceX，星链已经盈利、能赚钱养家了——不如让老大去照顾特别缺钱的老二。两家一合并，公司层面的负债下来了，融资成本下来了，花钱的地方就更划算；老业务那个类电信的星链，又得到了更多想象力。

所以在资本市场层面、在金融安排层面，它都 make sense，不是纯套娃。但你说每块业务都做得很扎实吗？不一定。怎么定义呢——这是一家巴菲特肯定不会买的公司，可它确实在很多层面上又突破了人类目前能做到的极限。

天南： 我讲个题外话。我刚毕业第一年进的是北大方正，那时候它有六家上市公司、几百个子公司，连创始人都不知道公司到底有多少业务，后来是麦肯锡梳理了一轮，内部才知道原来有那么多摊子。挺可怕的。所以在中国资本市场，大家对多业务拼起来的综合性上市公司有一种普遍的害怕，历史上这类公司表现也确实不好。但 SpaceX 这个案例，各块业务之间还是有明显的逻辑联系和互相支持。

Raymond： 传统估值方法里，几块业务加在一起做 Sum of the Parts，加完之后是要打折的。马斯克这边不打折，马斯克这边是 1 加 1 等于 5——每次加完，还要再给一个更高的溢价。今年的市场就是这么给他估的，特斯拉也一样。明年后年还给不给，会打折还是给溢价，不知道。

它反映的是什么？是大家觉得马斯克就是能把这事做成。他公司里有很多种可能性，为这个可能性付 2000 亿，为那个可能性付 2000 亿，加起来就一万多亿了。巴菲特一看，老血喷出来——这是啥，这什么都没有。

但我翻 SpaceX 招股书前几页，里面有几张插图，看完就一个反应：哇哦，很漂亮。你会觉得你买的不是一家普通的公司。

天南： 买的就是一张通往火星的船票。这两年有个很有意思的变化。五年前、八年前马斯克讲上火星那套强叙事，整个资本市场未必百分之百买账；这一两年 AI 在各个领域的商业化不断突破，越来越多人开始相信、开始认这套叙事了。所以他在招股说明书里画蓝图的时候，大家反倒不觉得这事有多离谱。

Raymond： 那我们把估值具体拆一下。摩根士丹利有个分析师叫 Adam Jonas，他的框架现在被媒体引用得比较多，做法就是分块加。

第一块，星链 6000 亿美金——这数字大到小数点后面三位都可能是一家上市公司。星链现在收入 120 亿左右，过去两年都是四五成的增长，所以他给了 30 几倍的 PS；同期 Verizon 大概七八倍。贵出好几倍，因为增长率好，也因为它跟别人不一样：Verizon 要跟 AT&T 打，星链跟谁打？没有对手，upside 更明显。

第二块是 AI。这块特别有意思——他等于说我也不知道怎么估，但公司之前是按 2500 亿的估值把 XAI 并进来的，那我就照这个数算。这本身是个偏负面的评价：我不懂你贵还是便宜，反正你自己这么算过了。

天南： 但 XAI 这一年发生了很多变化。

Raymond： 对。XAI 一开始是 Twitter，后面做了 Grok 大模型，后面自己有了巨大的超算中心，现在又把一部分算力租给了 Anthropic，变成了一点点 Neo Cloud、新的云提供商的角色。价格没变，公司本身变了。所以时不时你会觉得，今天这 2500 亿好像也不是特别离谱——毕竟 20 万张卡在跑着，在美国是很吸血的资源。

天南： 这 20 万张卡在美国整个算力里是个什么位置？

Raymond： 另外的供给方就是三家云，亚马逊、谷歌、微软，再往下是 CoreWeave、Nebius 这些小一点的。真正有 20 万张卡、并且能跑起来的，美国没几家。这里有两道坎：第一你得买得起卡，第二你得有地方把它插起来，得有电。有电在美国非常麻烦——你要有正儿八经的大厂房，通电、接电网、当地政府允许你接，或者自己接天然气发电，这一整套是个工程。所以大家都在抢跑，微软之前直接去买核电站，就是真的怕缺电。

一堆卡堆在地上是没人要的，这在美国不值钱；一堆卡能通电跑起来，就非常值钱。所以这 2500 亿我不能说它高还是低，反倒觉得它比一年前有了更实的内容。

这两边加起来 8000 多亿。再加上太空发射，猎鹰 9 号大家在小红书抖音都刷到过，星舰还在往前推。这几块全加起来，一万三、一万四不到。剩下的怎么补到两万亿？研报里还写了一段：发上去一个在天上做计算的 AI 数据中心值多少钱，布满了又值多少钱；最近收的 Cursor，如果自研模型成功、能冲击前三家，那值多少钱。这一系列期权都给到马斯克。但我觉得最重要的还是马斯克这个人就值钱，这个溢价很值钱，最后能撑到一万多亿。

三、「如果我做成了 5000 个三峡飞在天上」

Raymond： 马斯克很会给自己创造站位。他现在做的事，是在太空建数据中心。中国建数据中心最大的问题是卡，电没什么问题；美国反过来，卡不受限制，电非常受限制。他就说：我有卡，为什么不能把数据中心以卫星的形式发上天？轨道能设计成全天候晒得到太阳，能源问题解决了；太空里冷，散热也容易——你在美国开数据中心要上液冷那一堆设备，又贵又复杂。听起来是不是很厉害。

再举个例子。招股书里有一句话让我晚上睡觉都想着。他跟董事会有个类似对赌的安排：如果他能在太空里建成 100 泰瓦的算力中心，就能拿到一大笔股票，单独授予可能又是上万亿的财富，同时公司市值要做到 7.5 万亿。我当时去查 100 泰瓦是什么概念——三峡是 20 吉瓦，1 个泰瓦等于 50 个三峡，100 泰瓦就是 5000 个三峡。他在招股书里等于是说：如果我做成了 5000 个三峡飞在天上，你就得给我几万亿。

天南： 数字太多，文科生已经没感觉了。

Raymond： 没感觉了。所以你问他有生之年能不能实现，我是高度怀疑的。但你又会想，这地球上唯一有可能做成的好像就他一个。这么一比，今天一万亿、两万亿还算个事吗？不算个事了。

他就把焦点整个挪走了。你不会再去算他 PS 多少倍、PE 多少倍，不会再 care 这些凡间的竞争格局、斗不斗得过御三家。

天南： 都不重要了。

Raymond： 我在火星，跟你不一样。这是非常高明的一种营销——我在另外一个世界，我的承诺跟你完全不在一个维度上。哪怕他这辈子都做不到。

天南： 那华尔街那些大机构，对这套叙事、这个逻辑、这个估值，是认可的吗？还是说真正为这个故事买单的机构其实没那么多？

Raymond： 我现在拿到的都是华尔街朋友口耳相传的信息，不一定做数——真正的投票要看 IPO 当天开盘什么价、收盘什么价。零散信息只能说明两件事：一是大家对这个 IPO 极度关注，毕竟是个几万亿的公司要横空出世；二是质疑同样在放大。公司变成两万亿，质疑的声音也会放大到两万亿的量级。

质疑有几条。第一条是治理。超级投票权之外，他还设计了一系列门槛，让控制权更牢地抓在手上，也就间接损害了小股东维权的可能性。

第二条是 AI 到底怎么算。XAI 现在很明显已经掉了一个大队，不是差一点半点。它还算头部模型吗？可能不算了。那你算超算云，还是算个啥？你又收了 Cursor，之后能回去吗？大模型的竞争，中国也好美国也好，非常惨烈，各领风骚两三周。以前大模型每季度或者每半年更新一次，现在美国的模型是月更——Anthropic 的 4.6、4.7、4.8 都发生在今年。XAI 还遇到创始团队离职这一堆事。所以问号是：你这 AI 是个什么定位？你肯定不是领先的，那你算什么，还能回来吗？你排在老四，你凭什么有估值。

天南： 老四其实应该没有估值。

Raymond： 老四应该没有估值。现在连 Gemini 我觉得估值都要打个问号。

第三条是星舰。星舰比猎鹰 9 号大得多，运力和它能 deliver 的可能性也大很多。招股书里应该有一句话，说 26 年下半年或者 27 年可以进入更明确的商业化使用，但还涉及试验等原因。很多人会质疑：星舰能不能很快大规模商用？这条是有先后顺序的——先得星舰有了，星舰做得好，星舰能反复用，星舰把成本大规模打下来、打到一公斤 200 美金以下，才轮得到讨论能不能在天上搭数据中心，因为数据中心要送的东西更多。你就会理解，星舰本质是个货拉拉的生意，货拉拉的成本不够低，就没办法大规模往天上送东西。

第四条，在天上做数据中心到底可不可能。你是否能全天候有太阳能、全天候不发热、全天候算得很快、全天候传得回地球？现在全是问号。这些问号乘起来，其实就是不可能——0.99 你乘无数次之后，就变成接近零。

再往后还有估值的质疑、市场窗口的质疑：现在这个市场环境，能不能撑住一家平地而起的两万亿公司。这是有一定困难的。

四、「你相信他你就投他，这是个单点决策」

天南： 说到马斯克，大家很关心的是他在这家公司里有多少控制权。从私有化 X 开始，中间他通过换股引入了一些投资人，那些投资人的股票又换到了 XAI 上面，这一轮又换到了 SpaceX 上面，很多人已经算不明白了。

Raymond： 你这段话说得非常好——一开始有人投了 A，A 进了 B，B 进了 C，C 进了 D，原股东可能都搞不清楚自己在哪里。但 IPO 准备是个很长的过程，投行、审计师、律师进来，一个文件一个文件地看，公司到底有多少股票、中间发过什么股、员工持股行权没行权，全部梳理出来。

最后的结果是：马斯克在这家公司的经济利益是 40%，投票权占 80% 多。绝对控制，AB 股结构。

为什么这么设计，看两部分先例。美国这边，Mag 7 里只有谷歌和 Facebook 有 AB 股，都是创始人冲出来说我就是要超级投票权、要对公司有 100% 的控制——在美国，创始人被董事会投票赶出去是蛮经常发生的事，Uber 就是例子。有绝对投票权，公司就一个人说了算。中国的先例就多了，中概股基本清一色 AB 股、超级投票权，早期的新浪、网易可能没有，后来的全都是。

天南： 特别是 2014、15 年之后上市的这一轮。当年阿里第一次没能在港股上市，就因为港股没有这个制度设计，后来李小加把这块补上，后面的事情就变了很多。我记得没错的话，小米是以 AB 股上港股的第一家相对大的公司，大概是 18 年。以前的香港市场非常相信要保护散户，但没考虑到一个现实：科技公司快速融资，融了五六轮，创始人可能只剩七个点八个点——马云可能就剩六七个点。

Raymond： 马斯克在特斯拉就没有这层保护，管理过程中处处受掣肘。所以他想的是：我下一家上市公司肯定不这样做，我肯定完完全全控制住。

天南： 你觉得这对公司来说是好事还是坏事？

Raymond： 对投资人来说我觉得是好事。你投这家公司的核心原因就是你相信马斯克这个人，不相信他你完全不会投。假设它没有 AB 股，你就得多想一层：马斯克想做这件事，董事会会支持他吗？你的投资决策反而要去揣摩这家公司的每一个决策人、董事会的人、其他股东怎么想，那就复杂了。AB 股把判断变简单了——你相信他你就投他，这是个非常 single 的单点决策。

当然，你相信他能做成，跟他今天该值两万亿，是两件事。你可以相信他能做成，同时觉得他该是 5000 亿或者该是 5 万亿。他把这两个决策分开了，你不用再担心公司内部其他的考虑。

还有一层。很多人会认为老公司那套丰富的 corporate governance 是一种保护，我觉得不一定。真正对投资人、对散户的保护，是一家更有前景、增长更快、更知道自己在做什么的公司。董事会把钱都拿走的情况太多了。

天南： 反过来的例子中国有的是。没有实控人的公司，管理层每人在里面画一块自留地，缺一个真正意义上的老板，也就没有真正意义上的长期战略；房地产更极端，上市公司主体和体外债务打不通，你看到的那张资产负债表跟真实负债水平可能完全不在一个量级，等到诸侯林立，内部人寻租、拿公司钱去赌就都出来了。我们开玩笑叫穷庙富和尚。

Raymond： 老板完完全全有控制权到底好不好，这真的很 case by case。很多公司的老板我是不太相信的，我会觉得他最好被控制一下，最好有董事会、有股东去监督他。但马斯克在我心中有足够多的 credit，我是足够相信他的，我会给他更大的容忍度，我愿意觉得他全权控制这家公司是件好事。

五、「这是一个非常忙碌的夏天」

天南： 你之前做过美股投行的业务。一家公司从私人公司走到美股 IPO，在美国会经历哪些阶段，有哪些重要节点是外部投资者可以观测的？

Raymond： 举个例子，字节跳动今天没上市，你看公众号写这个的也有写那个的也有，全都可能不靠谱，公司也不会出来 verify——这个阶段没有一手的权威信息。

所以招股书那一刻很关键。SpaceX 的招股书 5 月 11 号发出来，一份大型法律文件，几百个人看过，每个字都是潜在的法律后果。在此之前你吹的牛都可以放在那些视频里；这天之后你说的每一句话都是一家公开公司在说话——说错了让我的投资有损失，在美股我可以 class action 告你，有律师专门做这门生意。

这天之前是暗着走：找投行、找审计，财务一堆整理，中国公司还要特定的监管意见。这天之后是明着走：见分析师、见投资人，路演跑纽约、伦敦、香港，见上百上千个机构投资人，买我的股票买我的股票；愿意买的人够多就定价，定完价敲钟，之后每季度发财报。很多老板会说上市才是自己的第一天；但也有很多公司上市就是最后一天——业务最好的时候可能已经过掉了。

天南： 那今年下半年这几家挤在一起，压力会有多大？

Raymond： 今年是 SpaceX 第一家，接下来 Anthropic 第二家，OpenAI 应该也非常快，可能未来两三个月之内就都出现了。你要是美国一个大科技基金的投资人，这时候很忙，暑假可能都放不了。

因为这三家万亿级公司上市之后会很快被指数纳入。你买还是不买？你是基金经理，对标指数要 overweight 还是 underweight，是完全买、不买，还是留一期的判断？它进了指数之后，哪些人被挤出来？你要不要卖，卖谁，卖多少，怎么 rebalance？它上市之后涨了皆大欢喜，跌了你怎么防守？这一系列问题非常多。对美国的基金经理来说，这是一个非常忙碌的夏天。

天南： A 股的指数规则有清晰的窗口，有的半年一次，有的三个月一次。纳斯达克是第一天就纳入吗？

Raymond： 非常好的问题。纳斯达克其实为大型公司改过规则，让它们能更快进指数，可能一两个月就进去了。你想一家万亿的公司，一进去就直接冲到指数前十名，后面肯定要挤出来好几家。

天南： 很多老投资者会想到 00 年科网泡沫那阵：一是海量并购，二是有些公司市值高到非常夸张，美国在线和时代华纳的合并是标志性事件，很多人心里是有 PTSD 的。A 股这样的例子更多，2014、15 年那波超级头部央企的合并也是。这些超级大 IPO，对美股的流动性、对市场情绪会不会带来问题？

Raymond： 我把你的问题拆成两个。第一，SpaceX、OpenAI 这一系列上市，是不是美股见顶的标志——美股确实在高位，所有投资人都在说太高了太高了，但身体又很诚实，还是去买。第二，从流动性角度，技术上撑不撑得住。

先说第一个。我不认为有超大型 IPO 就必然是市场要破裂的前兆。大家总拿 00 年举例，因为那年确实是个大年。但你把 IPO 排行榜拉出来看：沙特阿美 19 年上市，你还记得吗？可能都不记得了。阿里巴巴 2014 年上市，当时是全球最大 IPO，200 多亿。农行、友邦都是 2010 年，金融危机之后的那一批。再往前，工商银行 2006 年上市，200 多亿美金，在那时是很夸张的量。你说 2006 年是个泡沫吗？回头想好像也不是。所以两者没有直接联系，不是说融了很多钱就表示他们很精明地逃了顶。

但反过来，它确实印证了一些事情：过去 20 年 SpaceX 在太空的成就，过去两三年所有人在 AI 上的成就，可能在这个时点被阶段性地承认了一次，于是就有了这家公司。这一定意味着泡沫吗？我觉得不一定。但有没有可能上市之后因为表现不好破发，引发连锁反应，在市场情绪相对脆弱的时候把它往下推一把？这是有可能的。

第二个问题看数据。美股每天的交易额差不多 5000 亿到 1 万亿美金，这三家加起来融 750 亿——你说多吗，也算多；你说少吗，好像也撑得住，毕竟不是同一天发生。而且这不是新闻，不是零预期，想买的基金经理钱已经准备好了，该卖的已经卖了，散户也一样。它不是上市那天突然从别的地方抽钱过来。

最后表现好不好谁都不知道，这是市场的决定，还有地缘政治、油价、美联储一堆别的信号。但我觉得它接下来两三个季度的财报、以及大家对财报的反应，可能更关键。如果表现不好，我们讨论的是一家两万亿的公司往下跌，那个时候对市场的拖累更大。

而且它上下游今年因为 SpaceX 要上市，有大几十家跟着上，A 股的商业航天概念也火过一阵。如果 SpaceX 表现不好，其他人都不可能好过。

天南： 幸好 A 股已经跌回去了。我记得 2020 年年底参加过一个一级市场的会，做新能源车、自动驾驶的那些公司都非常嗨，就因为特斯拉股价好——二级估值高，一级融资更容易，卖老股也卖得更好，从 LP 那边募钱也更容易。标杆龙头 IPO 之后二级估值很高的时候，不能叫鸡犬升天，但整个链条上的每一家公司都会受益。SpaceX 真上市之后，对产业链上很多企业、包括跟它对标的中国一级市场公司的估值，帮助也会很大。

Raymond： 非常明显。2014 年就是这样一个分水岭——京东 4 月上市，阿里 9 月上市，是一个 defining moment。在那之前大家对中国科技股的印象并不强，我自己经手过的都是些名字大家没听过的公司，PPS、盛大文学那种。那一年之后，全世界把焦点放到中国科技上，VC 突然成立一大批，去美国融钱非常容易，所有人都讲我要 all in China Tech——过去十年中国科技互联网的发展和人才梯队，可能都是那一年带来的。我相信三年之后回头看，今年可能也是很重要的一年：太空的大年，也是 AI 的大年。之后会通向什么地方，谁也不知道。

天南： 假设 SpaceX 已经上市了，你觉得基本面或者信息面上发生什么，会影响大家对这家公司股价和估值的大判断？

Raymond： 我的第一反应还是看美联储。现在很多科技公司都到了一个比较夸张的地方，这时候基本面好坏当然有影响，但美联储的抽水放水影响可能更大。毕竟已经有新的联储主席，Kevin Warsh 是个很特别的人——他跟特朗普说的可能是一套，国会听证时是另一套，第一次记者会可能又是一套。他怎么对待接下来的市场流动性，说到底是资金成本问题。而他的言论又受制于美伊冲突、油价、CPI 和非农就业数据——就业到底有没有受 AI 影响。Warsh 多次表达过，他认为美国的就业环境是通缩型的，因为 AI 会让社会更通缩，所以降息没问题。AI 到底裁人裁得够不够，是他要看的因素。

第二，要看其他 AI 公司好不好，这是市场情绪的整体影响。如果 SpaceX、Anthropic、OpenAI 都上得不错，有明显的财富效应，加上那些更硬的硬件公司财报无可挑剔，它们自己就会拉着指数往上走。但如果有公司表现不好——比如英伟达出来 miss 了，半导体出问题；或者 AI 的终端用户比如 Anthropic 说本季度不如预期——那多米诺骨牌就开始推倒了。

相反，我觉得投资人和马斯克的粉丝对星舰发射是有最高容忍度的，它不是那种发射失败就会跌的股票。这个也不好说，毕竟之前没有这种上市记录。但我感觉他们在 AI 上的容忍度会更低一些。

六、「取代你的，是一张来自 Anthropic 的账单」

天南： 美国那些头部公司借钱做 AI 硬件的资本开支，总体规模和速度还在保持吗？我看最近谷歌好像又搞了 800 亿。这个过程是不是还在加速？

Raymond： 还在加速。2026 年第一季度非常明确，是 Anthropic 一家公司把整个美国带火的。逻辑链条是这样：Anthropic 开始做 coding、做 token 生意，企业发现这对员工生产力有帮助，就开始无限量给 token，一直给一直给。Uber 的 CFO 最近不是说吗，他们四个月就用完了全年的 IT budget——四个月，全年的 token 钱就没了，因为员工确实用得很好。我自己也是重度重度的 Anthropic 用户。

这一下就打开了大家对 2B 市场、对白领工作的 token 需求的天花板。打开之后大家发现，过去几个季度它的收入预测在加速超预期，收入增长非常非常快。所以大家会想：你今年都长成这样了，那明年还得了，后年还得了？它很多事还没做呢，出过的模型里有些已经被证明但没放出来，增长预期极强。

这些对 token 使用量的预期，会转化成买卡、买数据中心、买内存、买各种零部件，买燃气涡轮机——因为要发电。所有东西都在涨，最本质的需求是人们要用 token。

天南： 所以最后大家都聚焦一个指标：每月、每季度看 Anthropic 的 ARR 是不是可持续、是不是持续超预期，其他都不看了。

Raymond： 这是非常重要的指标，我感觉现在没有比这个更重要的。跟投资人聊，大家对 OpenAI 的 ARR 关注度好像少很多——我这样说有点绝对。但你看 Codex 最近两三个月迅速崛起，这个事情其实还不一定好说。

天南： 各领风骚三五个月。我最近还看到一个迹象：原本做创新药或者别的领域的科学家，越来越多人肉身进入 AI 公司。一个超级大脑加上无限 token，切进一个具体场景，也许三五个月就找到下一个 coding 那样的市场——市场一出现，规模又会被重写一次。

Raymond： 我一定要给你看那张图。SpaceX 的招股书里有一节叫行业章节，我从里面看到了不一样的信息量。这种章节马斯克肯定是参与了的——投行会问：马先生，请问我们的市场是什么市场？你要定义自己在哪个市场，然后定义这个市场能涨多大。

我念几个数字。SpaceX 说自己的 Total Addressable Market 是 30 万亿美金。这种数字太大了，大家听到可能已经无感。但 30 万亿美金是有史以来任何一家公司在招股书里写过的最大的市场规模。他拆了一下：太空部分 3700 亿美金，星链部分 1.6 万亿美金。30 万亿减掉这 3700 亿、减掉这 1.6 万亿，剩下的 26.5 万亿全是 AI。他用一个非常特殊的方式告诉你：AI 这块更星辰大海。而这 26 万亿里，有 23 万亿来自 Enterprise Application，企业端的应用。

天南： 这个观察很重要。AI 走到现阶段，大家关注的更多是算力、是硬件那一侧，应用这一侧的市场规模，很多投资者其实没形成共识。中国上一轮超级头部的互联网公司都是消费级的，大家沿用这套逻辑，会默认下一次浪潮里站在最前面的 AI 公司，变现也围绕 2C 场景。马斯克这个表态对很多中国投资者来说是突破想象的——中国人很难想象一个 2B 公司会有这么大的市场规模。

Raymond： 中美要分两部分讨论。第一，在中国，2B 和 2G 很多时候是分不开的，给企业和给国家、给国企混在一起；在美国，2B 就是 2B，国有企业的部分非常少，除了 Palantir 有一些国防订单之外，大部分没有。

第二，美国的 2B 市场整体更友好，企业更愿意付费，因为人工贵——多付点钱能省事，那我愿意多付。这个友好催生了过去十年 SaaS 的大周期。中国的 SaaS 基本上从来没有活过，每一年都是 SaaS 元年，然后就没了。中国人在 2C 上做得非常好，抖音最后能做出 TikTok。美国在 2B 上投入明显更大，Anthropic 和 OpenAI 就是例子：Anthropic 一开始就选了企业端，所以它在意安全、在意数据隐私、在意企业端 care 的东西，它就不做视频；OpenAI 就是要 2C，要做一个十亿人的应用，做 Sora 2，然后关掉。

我不能预测未来，但以今天来看，2B 的支付意愿和能力都远远强过 2C。所以你会发现 Anthropic 的收入涨得非常快，而且是无限制地涨。接下来 2B 端的用户为智力付费，可能是一个很重要的趋势。

你想，你是一个小老板，公司有 30 个人，你跟 AI 接触越多，就越容易冒出一个念头：这公司里哪些人的工作可以被 AI 取代？所有老板都会这么想。所以今天你不管是员工还是老板，都躲不掉。作为员工你可以先做准备：要不然你用好 AI，要不然那一天早晚会来。如果你每天做的是非常重复性的劳动，老板已经在打算盘了。取代你的，是一张来自 Anthropic 的账单。

天南： 这张账单跟马斯克说的 23 万亿是对得上的。Agent 可以 24 小时工作，不眠不休，也不用交社保，在高成本地区替代效应挺明显。我看到很多创业公司，美国的中国的，都在面对这个挑战：我现在做一些 Agent，或者做一些锤子类的 SaaS 工具，也会想哪天 Anthropic 一个 MD 文件、一串 Skill，就把我整个公司的业务颠覆了——这个概率非常大。而这个成本的衡量很朴素：只要比人便宜，就有可能用算力。

第二个不一样的点是市场。在美国，coding 是率先被验证的 2B 市场；中国 AI 火了以后突然长出来的百亿级市场，其实是 AI 短剧，几个月就突破百亿规模，现在每天在抖音的消费量都是破亿的。今年它可能就超过电影市场，明年可能超过直播电商，后年可能是千亿。再看钱流向哪里：剧本可能来自番茄小说，模型可能是字节自己的视频模型，投流平台是抖音，承载平台是红果短剧——整个流程的费用，都被字节跳动一家公司赚走了。在中国反而可能是 2C 先爆发。同样都爱做 AI，土壤不同，探索出来的应用侧商业模式也不一样。

Raymond： 但你看连豆包都要开始做付费了，也许中国也会有厂商在 2B 这侧跑出来。上一个时代中国 SaaS 做得不好有当时的历史原因，这几年又进入新阶段，所以不能武断地说在中国做 2B 的任何生意都没机会。我自己本身是非常愿意为此付费的，这东西对我的生产力有明显提升。只要效果看得见、能帮我干活，大家是愿意付费的——它毕竟是一个生产力工具。

天南： 最后八卦一下。XAI 时期，会不会有中国机构持有过这家公司一级市场的股份？估值是怎么变化的？

Raymond： SpaceX 去年感觉还是一家 2000 亿的公司，爬上 1 万亿是今年年初的事——XAI 那个目标感觉是人做上去的，并不是因为业务突然翻了很多倍。之前没有 AI，只有星链，星链做得比较好，当时估值大概两三千亿。过去 12 个月翻了四五倍，这确实是真的。再往前，它的估值有高有低，有时候星舰进展快会推着估值 hype 一段，但它毕竟是家没上市的私人公司，大多数时候跟着行情、跟着宏观和美股上上下下。真正起来就是过去一年。

回到你的问题。很多中国的个人和机构，如果他们有投资海外实体，比如很多互联网公司的老板们如果投过硅谷的公司，那 SpaceX 肯定是一个绕不过去的标的。我相信很多人都看过，也有蛮多人投过。XAI 的话就小很多了。

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