一级半市场：水下私募，大模型老股，三百家公司求卖身

「我说过无数次：滴滴出事之前的世界，跟今天的世界，是两个世界。」 —— 庄明浩，谈中国一级半市场为什么要从 2021 年 6 月讲起

嘉宾： 庄明浩｜播客《屠龙之术》主播，互联网战略投资人，2011 年起做 VC

五千美元，就能”投资”SpaceX。一家原本要几千万美金门槛才摸得到的公司，被 SPV 一层一层拆下来，拆到最小颗粒度只要五千块。录这期节目的时候，另一个坐标也摆在桌上：四天之后 SHEIN 挂牌，巅峰 980 亿美金的公司，IPO 招股 260 亿。

这两个数字中间的那片水域，就是一级半市场——公司没上市，股份却在私下换手，估值既不来自融资，也不来自交易所。庄明浩最近在《屠龙之术》做了一期《中国一级半市场的水下江湖》，用 AI 把 36氪”资情留言板”五年、183 期、5032 条老股交易线索清洗成一个数据库，几乎是一部中国一级市场的微观史。他 2009 年入行、2011 年起真正做 VC，这五年的每一波行情，他都在牌桌边上。

Raymond 自己也下过场：跟朋友凑份子买老股，拉群、请律师、反复掰扯，最后把自己问住了——图什么呢？所以这一期他带着怀疑来：没有财报的定价里，多少是基本面，多少是 FOMO？这期节目把五千美元的 SpaceX 份额、朋友圈里的”SpaceX 投资人”、真 Mag7、智谱老股 SPV、字节这把尺子、SHEIN 的 980 亿到 260 亿，还有 321 份卖身通告，一件一件拆开了。

以下是对话全文（经编辑整理，有删节）。

一、「既不是融资的估值，也不是上市的估值」

Raymond： 先给完全不了解的听友做个科普：一级半市场到底是什么？

庄明浩： 一级半按字面意思就是 1.5，对应的是 1 跟 2。一级市场简单，就是早期风险投资：投一家没上市的公司，从天使轮一路到后期。二级市场就是公司 IPO 上市，股票被正规交易，有定价、有交易时间、有各种金融工具。

那中间态呢？公司没上市，但到了一定阶段，个人股东、联合创始人，或者投了他很多年的早期基金希望退出，股份就需要流动。有人买有人卖，就需要一个交易的地方，买卖双方还要对价格有共识——有共识才会成交。于是就出现了一个既不是融资产生的估值，也不是上市产生的估值，而是私下交易产生的估值。有买方、有卖方、有标的、有价格，当然也有为了成交而出现的各种各样的中间方们。这就是一级半市场。

它听起来不大、不规范、也谈不上有长周期的趋势。但恰恰因为过去几年，中国跟美国的一级、二级市场出现了太多波折，它变了。一级市场所有的基金都有到期日——到期日一到，一定要结账。二级市场可以永续存在，基金不行。可现实是，退出的环境没有给到大家到期结账的空间，那就逼着大家在中间找出路。这个巨大的外围压力，让一个本来水下的、波动性极大的市场，慢慢变得正规、有监管、有明显的增长，越来越多地被提到很多人面前。

Raymond： 我补充一个例子。字节跳动 2012 年成立，到今天 14 年了。14 年远远超出大部分基金的周期——哪怕是他的天使投资人，现在都要退出两轮了。我觉得字节是那种 market proof 的公司，无论市场好坏都能上，但公司种种原因决定今天不上。很多投资人就卡在这里。

庄明浩： 这个其实在倒逼另一件事情。我 09 年入行，2011 年开始真正做 VC，从业早年你很难见到一家没上市的公司，会主动以一个价格、每年回购员工期权——早年这个事情基本上不存在，在中国的公司里都非常少见。大家公认知道的就是字节、小红书、Kimi，也是这几年才有的结果。

Raymond： 字节是确实赚钱钱多，另外两家可能有各自的原因。

二、「大家是真的在相信马斯克在建造的故事」

Raymond： 你节目里有个非常强的 punchline：SpaceX 原来是 VC 要几千万上亿美金去投的大标的，现在五千美金就能参与。这是怎么发生的？

庄明浩： SpaceX 非常有代表性。它嫁接着马斯克一路走来所有成功的 buff，这个 buff 显现在估值不断提升，不断描述星辰大海。对个人投资者而言，大家没那么 care 它的财务数据——收入、利润、毛利，没那么 care。大家是真的在相信马斯克在建造的故事。

那就会有很多人真的想参与。可是在原来的交易体系里，SpaceX 不上市，个人很难有机会：你要么成为头部基金的 LP，可那个资金门槛和资源要求，普通人够不着。而这个未上市、但非常有名、发展非常快、大家非常愿意买单的公司，是每天都在那里的——太多人想参与了。就会有一些平台、一些打引号的”交易方式”，给到这些打引号的”个人”，甚至包括中国很多江湖上的天使投资人们。底层逻辑跟散户打新股一样：马斯克过往讲的事情他都做到了，那他今天最大的赌局，大家当然想上桌。

这个议题还要往前推——抛开炒作，纯从金融基础设施的角度，还得感谢 web3 那一波。它让大家可以用各种方式参与其中，即便链条上存在法律瑕疵和不完全的连接，但至少有一些钩子是连上的。推到一个合适的时间点，它就连上了。

Raymond： 我描述一下这个画面。SpaceX 是 2002 年成立的公司，是这代人成长起来的一个科幻小说型的东西，但你要参与，就是几百上千万美金。过去十年，美国金融市场有很多”金融民主化”的创新，思潮上就是一句话：凭什么你们有钱人买了更厉害的公司变得更有钱，我们普通百姓就不能参与一下？我之前有一期播客介绍过 Jarsy，标题就叫”如何在 SpaceX 上市前半价买到它”——SpaceX 上市消息一出，它平台上的价格就翻了一倍。它就是用 tokenize（代币化）的方式，把 SpaceX 的份额一层一层一层拆出来，拆到最后，最小颗粒度五千块钱就能买到。我觉得这是时代、企业、个人，三者都缺一不可的一个非常有代表性的东西——美国一级半市场最典型的代表。

三、「账户上都是一美金，但这一美金来自于谁」

Raymond： 中国人花钱买 SpaceX，是从什么时候开始的事情？

庄明浩： 这次我做统计，排名前几的名字里，字节跳动、小红书、SHEIN、SpaceX，大家都不意外。但有另外一家：马斯克的脑机接口公司 Neuralink。它能排到前五，比 Discord、菜鸟、大疆都靠前。为什么？

答案是一样的。SpaceX 上市过程中出现过一些争论：跟马斯克相关的这几家公司，过去几年都嫁接了非常多层的 SPV（编者注：Special Purpose Vehicle，特殊目的载体——为一笔投资单独设立的壳实体；一层 SPV 再往下拆一层，就能把大额度切成无数小份额）。SPV 嫁接一层之后，客户已经变得足够小，就会允许一些——或者也不是允许，是它没有办法控制了。什么人来买？反正账户上都是一美金，但这一美金来自于谁，其实就很难知道了。

过去几年，很多有中国属性的美金是需要投资标的的。这些钱可能来自公司上市之后的联创，来自已经退休的江湖大佬。他没有钱到成立自己的家办，也没办法直接参与有头有脸的美元基金的 LP，但他也觉得，我需要参与到这场科技的大浪里。个人很难直接买股权，那就只能是 SPV 的嫁接。他接触到的到底是第二层还是第三层？我们不知道。可是他但凡形成了交易，理论上就可以说：我已经是他的投资人了。

Raymond： 这就是我经常在公众号、小红书上看到的：某个我不认识的人，个人签名写着”SpaceX 投资人”。我也不确定他到底是投了五千，还是五千万。那按你这么说，我现在买一百块钱，五十块给 OpenAI，五十块给 Anthropic，我就可以号称这两家我都投过？

庄明浩： 对，是可以。现在有很多 token 的方式去买，事实上没有错。

Raymond： 好的，这里真的不是投资建议。大家听起来都很荒谬，绝对不是投资建议。如果你真的被骗了，那没办法。

庄明浩： 还是那个说法，这中间确实有太多法律上的灰色跟瑕疵。哪怕像 Robinhood 这样公开的大交易平台，过去几年推非上市公司股权份额，也是用 token 的方式做，纯从法律严格角度讲，还是会有问题。

Raymond： 这个我想深挖一下。去年下半年 Robinhood 推出 OpenAI 和 SpaceX 的 pre-IPO shares 的时候，是以 tokenized 的方式做的，两家公司马上跳起来说：这个东西不合法，我不认。Robinhood 的逻辑是，股票那一层是股票的问题，我挂 token 是 token 的事情。可后面那一层，实际上是我跟 Robinhood 买了一个凭证，一个白条——将来有一天它上市了，这个价格能对应出来。所以你买的是 Robinhood 的信任，相信它不会跑路、不会不认。你并不是直接买了那个股份的所有权。

还有一个问题。在目前美国的监管框架里，中国人其实是不能投资美国 AI 公司的。这方面你有听过什么八卦吗？

庄明浩： 我先说我这边。26 年上半年，OpenAI 3800 亿美金那一轮的时候，很多这种例子的 brief 跟文件是可以看到的，当时就有很多不同的结构，会对中国人身份有要求。

前一段时间，一个偏 web3 的小媒体在 SpaceX 上市的时候写了这个话题：到底有多少中国相关的基金，通过 SPV 的方式参与了 SpaceX——你查 cap table（编者注：股权结构表）是能查得到的。文章发完之后，就有很多人找到那个媒体人，想把文章删掉。其实没有多少钱，可能就是一些基金早年投了两三千万美金的体量，对当年丰盛时期的 web3 基金而言不算大。但即便这样，还是有很多人不希望被曝光。

Raymond： 它点名了具体的基金吗？

庄明浩： 当然，可能是拼音。不是一个很多人都知道的名字，但知道的人就会知道是谁。

Raymond： 我懂了。钱真多。

四、「这个指数只收风口浪尖的公司」

Raymond： 美股有 Mag7 七姐妹，英伟达、谷歌、苹果这些。你 PPT 里有个说法，这七家是”假的 Mag7”，真的 Mag7 是另外七家：SpaceX、OpenAI、xAI、Anduril、Databricks、Anthropic 和 Stripe——美国未上市公司里最大的前七名。SpaceX 已经是个 1.8 万亿的公司，OpenAI 和 Anthropic 马上要上市，敲钟的时候一定是万亿以上，几万亿的区别而已。把 SpaceX 和 Tesla 挤出七姐妹是没问题的，万亿美金俱乐部突然膨胀了。What happened？

庄明浩： 你听这几家的名字就知道，它代表了美国一级市场过去一两年的巨大共识：AI、国防，再把芯片放进去，就这三大主题。基本上所有的钱、所有的人、所有的关注、所有准上市公司的可能性，全部都在这儿。而且这些公司发展速度非常快，收入、用户、估值涨得都非常明显。

就跟标普 500 总把烂公司踢掉、把新公司加进来，所以可以持续涨——这个指数也一样，它只会收那些在风口浪尖的公司，所以它涨得一塌糊涂。美国之前也有很多未上市公司估值排行榜，字节、蚂蚁可能都在上面，但有些公司已经不太涨了，比如 Klarna，这些公司就不会被放进这个指数。所以这个指数涨得非常的”空”。

你想这七家里面最尾部的 Stripe，做支付的，刚刚 70 亿美金收购了 OpenRouter。它的势能强到开大会可以跟 AWS、Google Cloud，甚至跟英伟达的大会相提并论——它是 AI 的支付基础设施，太在势头上了。而且 Stripe 没有传出明确要上市，那大家对它一级半市场的渴望度、交易的活跃度就更高。美国有个衡量非上市公司老股交易活跃度的季度榜单，现在 Anthropic 肯定是第一，去年可能 OpenRouter 是第一，Stripe 非常靠前，即便它体量没那么大。它代表的是当下这个时间点的情绪。

Raymond： 应该也是因为 Stripe 很长时间没有融资，没有被正式的融资定价。而 OpenAI 和 Anthropic 实际的资金需求很大，是不断往里收钱的。

庄明浩： 还有个很现实的事。前年 OpenAI 不是出过一次 Sam 被扫地出门的事件吗，最后他又回来了。我有个角度的解读：**Sam 每年可以帮 OpenAI 的很多员工把老股卖掉，那是他每年最重要的工作之一。**今年这笔应该已经卖完了，按很高的价格卖了 70 几亿美金；去年是卖给软银。这种事不是谁都能做的——以那么高的规模、那么高的估值，以合规合法的方式把利益分掉，不是谁都能做的事情。

Raymond： 今年四五月份 Anthropic 那一轮也类似，等于员工的股票 tender（编者注：公司组织的员工股份集中转让窗口）。但我就不知道 Anthropic 是谁在卖，这也是挺有意思的东西。

五、「那就变成了赌还是不赌」

Raymond： 你觉得这里面 FOMO 的程度有多少？我这么问的原因是，正常投资你有非常多的信息可以看。我今天去买拼多多，我明确知道这家公司过去八个季度表现怎么样，我在 Earnings Call 上也能明显感觉到公司对股价是极度的不在意——这是一个价值投资者的陷阱和坟墓，我是能看出来的，因为它信息极度透明。但今天这些公司都非常不公开。就以马上要上市的 Anthropic 为例。它的 ARR 算法是 Net 还是 Gross？——不知道。ARR 是 Annualized Recurring Revenue，那这里面到底有多少是 Recurring？——不知道。今年 Token-maxing（大模型公司集体冲 token 消耗量）之后，其实有一部分用户是 Churn 掉的，这会不会披露？——不知道。

那这个定价里，有多少人给的是 FOMO 的权重？基本面肯定在涨，没问题，但价格也涨得很快。你觉得可不可以分类，多少是给 FOMO，多少是给基本面？

庄明浩： 我觉得绝大部分都是给 FOMO 的，没办法。在 ARR 这个叙事的基础上，都不用看 Anthropic——智谱上市是今年年初，去年年中的时候，中国就有一批智谱老股的 SPV 出现了，那个时间点用的财务数据，还是智谱 24 年的数据。那这就等于没有，他没有什么基本面可以看。但它的价格，我没记错的话，文件上大概是 160 亿到 180 亿人民币的估值。没办法，它就是裹挟着巨大的情绪，推的一种潜在的交易可能性。我们开玩笑讲，愿打愿挨，愿赌服输，它就是这么个游戏。

当然，要让成交产生的中间方们，会做一个类似 BP 的文件、表单。但那种东西第一肯定是过时的，甚至可能都是公开的、你本来就知道的。如果你认真负责地把它当成一场非常严肃的投资交易，那些材料肯定是不够的。**那就变成了，赌还是不赌。仅此而已。**当然，这是因为这几家还在非常快速的发展过程中。

Raymond： 就跟那个比喻一样——火箭要来的时候，你就不要考虑座位了，先上再说。

庄明浩： 大部分是这样。但整个一级半上还有一堆公司是反过来的：它不怎么涨了，基本面在很长时间内差不多。这种标的你就真的要考虑你在赌什么、在认真看什么。今天你要去接 Klarna、接 Discord，你说它不好吗？它没有不好，收入还在涨，体量也不小，位置也在，甚至还有新故事的可能性。而且这些公司在一级半市场的信息丰富程度，跟招股书已经没有什么区别了。那你去赌的，就变成一个回到传统手艺的投资决策了。

Raymond： 反正投资人可以两边下注：要稳定，买拼多多；要星辰大海的刺激，买那些公司。但这都不是投资建议——你们已经听出来，我对有些公司不喜欢了。

六、「大部分都 write off，按成本价算」

Raymond： 我想讨论一下尴尬的公司。前段时间我看任泽平他们出的独角兽排行榜，全世界排一遍，中国单独排一遍。除了前十家——字节、蚂蚁、SHEIN、小红书这些——20 名开外的很多名字，我觉得很多年都没被提起过。关键是这个排行榜并不会把他们拉下来：2015 年是个独角兽，11 年之后他还是个独角兽。

庄明浩： 这跟 IT桔子那个榜单——“消失的独角兽”——是一回事。这些公司其实构成了一级半市场出现的很重要的原因。**他们都曾经辉煌过，在很多基金给 LP 的信里出现过无数次，在 IRR 的计算过程中曾经非常疯狂过。**但到了基金到期要结账的时候，这些账就要平掉。以什么方式平掉，就变得非常麻烦。

中国有一些专门做这个的基金，相当于去接一整个基金的份额（编者注：即 S 基金，专门收购基金份额或基金持有的项目组合）。他们评估要接的标的的时候，都是按成本价算：你当时投了多少钱，然后加一点——有的都不加，要看标的本身的质量。

Raymond： 这有什么好加的？我们不用提具体基金的名字，相信全中国的基金都是好基金，每个人都赚钱——我投了十个项目，一个成了 100 倍，Home run，另外九个可能都死了。那为啥还有人来接这个东西？

庄明浩： 那个成了的，可能只是账面成。他没有退出，或者退出存在很大的不确定性。

Raymond： 但另外九个肯定都不行了呀。

庄明浩： 那当然，当零算。

Raymond： 当零算也有人接吗？

庄明浩： 因为他没办法单独接嘛，单独接就变成真正买老股了。很多基金到期要整个结账，就要一起打包。这其实是个审计的事情：十个 portfolio，每个的状态、成本、价格、合理估值都不一样，做一个整体的审计，再评估交易价格。到了这个阶段，大部分就是都挂零，都 write off——其实都应该 write off。只有那几个值得被讨论的，才会去谈到底是打折，还是给一点点所谓的溢价。我跟做二手基金的朋友们聊，他们大部分工作就是做这些。那些好的、已经非常明确的，反而不需要做工作——就像前段时间朱啸虎老板出小红书的份额，不需要讨论，价格某种程度上是被标好的，那就是非常公平的交易。

Raymond： 这是不是有点像二手手机回收？我手机整个卖给你，苹果原来 6000 块，你 1000 块收了，收完拆出来，内存拿出来卖掉，其他的当场就扔了。

庄明浩： 对，有可能。如果你成色足够好，可能直接也能卖。各种情况都有。

Raymond： 我再问一个公司，菜鸟网络。阿里系的这个交易也反复出现。

庄明浩： 它代表了某种中国 club deal 的样本（编者注：多家机构组团参与的一笔交易）。**它出生的第一天就是 club deal。**参与的大家，当然希望组织这个 club 的人承担所有的事情，可是组织 club 的人在过去几年出了别的事情，他没有办法承担了。菜鸟对他的体系而言，太边缘了。就是每个人都想来我家吃饭，但是我们家厨师下班了——那就叫外卖吧，凑合一下。持有方总要想办法。可它出生第一天就是 club deal，就没有人接呀，谁会接呢？这些名字每一个背后都有好多故事，而且每个故事看起来都不一样。

七、「SIG 谁谁谁要退休了，就要出一笔」

Raymond： 定价我很好奇。以小红书为例，它在你的 PPT 里、在 36氪的交易信息里反复出现，价格也随着公司业务、外部资本环境一直在变。你有观察到什么 pattern 吗？

庄明浩： 底层还是公司业务，这个是最核心的。小红书第一次出现在这个榜单上，大概 120 亿美金；最后一次可查的价格，应该是 380 亿美金，比之前朱啸虎那时候新闻传的 320 左右还要再高。当然最近没有新闻了——DST 买那轮应该是 200 多。

所以第一，它跟公司业务有相关性；第二，跟交易情绪有关——市场外围的情绪、上市时间表的近还是远、中美之间烂七八糟的各种事情；第三，还有同一时间买卖双方额度的问题。有些公司在某个特别高的高度上拿了一些钱，那些基金又在差不多的时间到期，很短的周期里出现特别多卖盘，价格就不可能特别好。

而且这种东西很难谈。中国没有美国那种有规模的在线平台可以查价格，很多时候就是讨价还价：有一个相对拍脑袋的基础，在这个基础上来回掰扯。

Raymond： 而且同一个时间截面里，今天可能有三笔小红书的旧股交易在执行，一千万、两千万、三千万，三个价格可能完全不一样。

庄明浩： 真的可能。因为它的背景、交易方式，显名还是不显名，几层结构，是否直接进表，付款条件，人民币还是美金，个人还是机构、什么身份——都会有要求。这个市场也有一些成熟的买家：你要什么样的方式，我准备什么样的工具匹配这个交易；根据不同的方式，我有不同的报价。

Raymond： 这边我可以补充两个信息。卖旧股分两种情况。第一种，公司有明确的融资需求，比如 OpenAI、Anthropic 这种，它的旧股通常以新一轮融资的 pre-money 估值（投前估值）作为 benchmark 打个折。

庄明浩： 我之前的经验都是打折——至少我没有投过这么成功和疯狂的公司。打还打挺多的，七折、七五折都打过。

Raymond： 第二种，像字节这种公司，18 年之后就没有正儿八经跟市场拿过钱了。它的估值除了小商贩式的讨价还价之外，还受一个因素影响：当时投字节的机构，那一期基金什么时候到期。你会看到一个又一个的 Waterfall，一个瀑布接一个瀑布——SIG 谁谁谁要退休了，要出一笔；红杉哪个基金到期了，要出一笔；哪个天使最近想买房子，要出一笔。这几个还是挺值得关注的指标。

八、「他把这个底给你拖住了」

庄明浩： 美国 SpaceX 特殊，中国字节也太特殊。我统计的这个榜单，基于 36氪的资情留言板，五年大概 180 多期，字节出现了 500 多次，几乎每期都有，而且买和卖都有，是一个非常有统计指标意义的样本。

再看字节这家公司本身的状态。第一，它是中国少有的每年公布员工股权回购价格的公司之一——他自己有个定价，根据业务、根据竞争在调。第二，第一层的交易，就是真正进 cap table 的股权交易，如果投资人要退，字节是愿意收的，因为字节自己的钱够。

他有了定价，又有了钱的流动性，他自己就承担起了一把尺子的角色。**他把这个底给你拖住了：无论怎么样，我这个成交都可以搞得定。**那其实他上不上市，对他的股份持有者而言，差别没有那么大。他太特殊了，你很难再找出一个这样的公司。

Raymond： 好的，我不想再聊字节了。我刚才一直在犹豫什么能问、什么能说，心理压力有点大。我们来聊 36氪。

九、「信息到成交，差得太远」

Raymond： 你的整个分析基于 36氪一家的留言板。36氪是中国一个重要的科技媒体，但肯定不是全部，它只是一个采样。我自己也有类似的国外数据源：一些 telegram channel，订阅之后每天推——今天卖 Databricks，什么价、什么结构，说得很清楚。最近像 Harvey、OpenEvidence 都已经有人在卖了。还有国外的 FA（编者注：Financial Advisor，撮合交易的财务顾问）跑来问我：Hey Raymond，你是中国人，你有字节吗？这个信息其实是全球的。你当时为什么愿意用 36氪这个数据？

庄明浩： 它 21 年出这个栏目的时候，我甚至严肃认真地跟 36氪的 CEO 聊过一次。第一期出来我是有点担心的：这是非公开信息，会对很多公司造成很大的影响。你是一家公司，无论像字节这么大，还是刚到一亿人民币估值，突然发现市面上有一批比你融资估值低很多的股份在流通，你根本不知道卖方是谁、为什么是这个价格，你怎么想？

而且 36氪早年其实做过 FA、做过孵化，曾经也想做交易平台。但现在它就是一个纯留言板，纯展现。

Raymond： 我上去发要给钱吗？

庄明浩： 不用。

Raymond： 那我是不是可以发：我，Raymond，苔藓之火，想买 10 亿美金的字节跳动，报价 3000 亿美金——会被打死吗？他就拉黑我了吧。

庄明浩： 他可能会挂，可能会根据市值帮你调整。反过来讲，起初大家是担心的，尤其原来做一级的人，并不希望这种方式被放在水面上。但他们一直在做，没断过，直到今天，五年多，中间栏目负责人换过好多人——我发了那期播客之后，这个栏目的第一任负责人还在我评论区留言说，真没想到会写这个，他现在已经在一家 VC 做了很多年了。

我为什么愿意用这个数据：单期一定有非常多的异常值——就像你说的，随便一个人理论上都可以发。但它坚持了五年，又没有做成平台，没有从这件事上得到巨大的利益。这个时间长度，加上 180 期、5000 多条的数据量，理论上是可以做统计学判断的——长周期把异常值差不多洗掉了。而且它给出来的趋势，跟我们回想过去几年发生的事情——行业从互联网消费到 web3 到硬科技到航天火箭机器人的变化，标的的供需关系——都对得上。它配得上，那就可以被拿出来聊。而且这种统计，匹配还是不匹配都有用：匹配可以验证你的判断、坐实趋势的感觉；不匹配就会让你发现意外之喜。

Raymond： 5000 多条、5 年，一年 1000 多条，平均一天 3 条，按工作日算就四五条。但我听下来的感觉——评论区如果有了解内幕的朋友欢迎补充——他们并没有做 FA，没有在中间收钱，就是个布告板。

庄明浩： 曾经想过，但没有。我还是那个观点：这个东西不是那么容易做的。**信息仅仅是交易的第一环，甚至可能是整个交易流程里权重非常非常低的那一环。**FA 是要跟成交挂钩的，成交了才有 FA fee。但信息到成交——尤其老股交易，它都不是融资交易，融资交易比这个简单很多——买卖双方的对接、各种武器库的配置、信息的辗转腾挪，包括跟创业公司股东、已有投资人之间的开关、水上水下，不是那么容易的。中国很多科技媒体都尝试过做 FA，似乎没有哪家做得特别理想，原因就在于此：信息的展现罗列，到真正的成交，差得太远。

Raymond： 我补充一下我自己的个人经验。我之前参与过一些交易，当时不会像你这样 high level 地看整个市场，我的理解就是：有公司、有机会，跟朋友凑份子搞一搞。比如我们想买 100 万，他凑了 30，我凑了 50。回头看，那就是一级半，我们买别人的份额，只是当时不这么叫。这个过程里有非常多的问题——法律结构，还有因为信任产生的问题，极度非标。你持续地拉群、跟律师搞来搞去，久了之后你会说：除非我真的买很多，图什么呢？付出的劳动，得到的回报非常不可控，甚至可能什么都没有。

这边我想插一句：你有听过什么比较恶劣的案子吗？比如有人以为自己买了 SHEIN 的老股，花了 1000 万，三年之后发现这个老股不在了。

庄明浩： 我没有直接听过，但确实有这种事情，我有朋友专门做这样的交易。还是那个问题：**你到底买的是什么？**这个市场之所以出现，就是因为直接买股权没办法操作，所以绝大部分交易的东西都不是直接的股权。SPV 嵌套都还好，中国市场还有更复杂的：代持——又分个人代持跟公司代持——再加上美金跟人民币的问题。这中间但凡某一个环节的钩子断掉，交易链就断掉了。**你的交易链越复杂，断掉的可能性越高。**我没听过特别大额的跑单或者不认的情况，但肯定有，只不过我们不知道。

这个圈子在中国没有那么大。今天真正专门做这类交易的 FA 也好、中间人也好，不会特别多，大家都知道那些人。他们每年都在干，但可能一年就成交几单。

Raymond： 就跟豪宅的中介一样。而且我经常碰到，朋友的投行很多时候也在承担类似的角色——所以最后大家都认大投行，所有人收敛到美资五家。我现在的情况是，有时我想表达对特定公司的兴趣，想买一级半的股票，小红书上就有人发帖，但凡你点个赞，别人就追上来私信你了。

庄明浩： 是啊。之前不是有段子说，你在杭州的商 K 就能买到某头部公司的份额。我觉得最近要感谢 DeepSeek 融资的那些新闻——

Raymond： 我跟你说，不是 DeepSeek。

庄明浩： 对，我知道。但那些新闻帮大家普及了很多概念——今天我们聊的很多事情，大家是随着新闻曝光才知道，原来还能这么玩。

十、「个体都理性，群体决策出了问题」

Raymond： 我想单独讨论一个中国成功公司的例子：SHEIN。根据你这个巨大的统计表，它曾经非常风光，今天又遇到了一些困难。录制这天，距离它挂牌上市只剩四天。

庄明浩： 我觉得它很有代表性。巅峰意义上 980 亿美金，IPO 招股应该是 260 亿——涨多少我们不知道，它还没发出来。回想过去几年 SHEIN 的发展，我觉得估值是一种结果：把所有的因素全部收拾到一起，只剩一个单维度的结果，就是估值。公司在无限风光的时候 1000 亿美金，当然要去找上市的可能性，但这件事遇到了更大的问题——这些问题不是 SHEIN 的问题，是中美贸易的问题。所以 SHEIN 曾经想过变成一家新加坡公司，曾经想去英国上市、香港上市，当然最早想去美国。回头看这一路，你说 SHEIN 没有律师吗？没有好投资人吗？绝对不会的，大家都在用最专业的人做最专业的事情。

Raymond： 你等一下，你刚才这句话我不一定同意。我真的很好奇，我并没有要黑任何人的意思：为什么会搞成这个样子？它是个业务非常扎实的公司。我之前也卖过很多衣服，对这类业务非常了解，我去过他们的工厂，那种快返的供应链看过非常多次。他们做得非常厉害，full stack 非常好，中国供应链管理，真的 SHEIN 无出其右。可是怎么会在资本市场的种种操作上，做成这个样子？那些人不管吗？投资人不管的吗？还是创始人的问题？还是投资人对他一点影响都没有？

庄明浩： 我觉得有影响。但问题在于，最后决定还是他来做，不可能投资人帮他做。过程当中其实有正反馈、负反馈，包括他请到的高管、钱——已经有很多负反馈了。包括去伦敦上市，这我都不知道是谁的主意。各种各样的意外因素叠加在一起，造成了一个群体的结果：**个体看起来都是理性的——投资人、投行、创始人，每个个体都给到了打引号的”理性”的建议跟反馈，但到了最后群体决策的时候，出现了一些问题。**决策最后只有一种选择，我们看到的现实世界线就是这么发展的。也有一些运气的成分，很多不是他能控制的因素。

我还有个观点：对这家公司而言，它也过了那个最渴求、最无所畏惧、最意气风发的阶段。今天选择这样的方式，可能也是一个阶段性的结果，仅此而已。

Raymond： 我非常非常喜欢这家公司，非常尊敬。SHEIN 是个非常特别的公司，非常厉害，全球范围实在找不到。但怎么就这几年做成这个样子，我是觉得有点惋惜。

庄明浩： 所以上市这件事情，还是一个有很多玄学因素在里面的事情。太多不可控因素——时间点、外围环境、资本市场——要天时地利人和，真的很难用理性、用所谓长期主义解释得那么清楚。

一级半市场的状态跟 SHEIN 估值的轮转，是配得上的：SHEIN 出现的消息大部分是卖，而不是买，因为估值曾经那么高过，基金又到了要退的节点。但反过来说，能进入这个榜单的公司，都是持有方认为值得被拿出来讨论的公司——能出现，就代表至少曾经高光过。像途虎出现过非常多次，但不是以途虎的名字，是以”某汽车后装服务公司”的名字——这个领域值得被讨论的就这一家，一看就知道。还有”某自动驾驶公司”，那是谁？我就不知道了，有可能是刚上市的那家 M 开头的，也可能是上了几年的，绝大部分交易都是以这种方式存在的。

Raymond： 我看你给到的”最抢手的五家公司”：字节跳动、SpaceX、SHEIN、Neuralink 和小红书。SHEIN 在 22、23 年是非常霸榜的存在，几乎跟字节跳动在同一个级别。还挺唏嘘的。

十一、「滴滴出事之前的世界，跟今天的世界，是两个世界」

Raymond： 你可以帮我们分析一下，这五年里买卖双方博弈的变化吗？

庄明浩： 第一，时间点很重要。这个统计是从 21 年 6 月份开始的——21 年 6 月，滴滴出事。我说过无数次，滴滴出事之前的世界跟今天的世界，是两个世界。滴滴出事之后，那几年美国上市就没有了，港股也不好，国内 A 股是堵塞的、关着的。直接的结果是所有人都需要退出。你回想 21 到 23 年，很多人喊过”VC 已死”吧？从 22 年年初到 23 年年底，两年时间全部往下。那个时间点大家当然想办法退出，无所不用其极。那是第一波对一级半市场巨大的、打引号的”促进”——所以那个时候更多是卖出的信息，没有买。

但否极泰来。随着港股打开、A 股对硬科技公司打引号的”扶持”，再加上美国那边也有些松动——纯互联网公司可能变了，但一些没那么敏感的公司，今天在美国也还可以上——买的人开始变多了。你会发现想买的东西，跟过去几年行业的轮转对得上。之前卖的都是上一代老登：消费。喜茶出现过非常多次，巅峰 600 亿，在消费最热的时候是消费初创公司的代名词，现在多少钱？没人知道。Excel 上喜茶最新的记录都是好几年前的了，好几年没交易了，你现在怎么交易？

所以你看：第一批是互联网平台、消费公司，中间一波 Web3 元宇宙，然后硬科技，然后 AI，到今天机器人、商业航天、火箭。这个轮转出现之后，新的标的里面没有人卖，因为大家知道马上会有个大的——但是很多人想买。就跟美国的故事一样：我想买 OpenAI，那今天我就想买宇树（编者注：Unitree，人形机器人公司）。

Raymond： 我插一个问题。21 年的时候 87% 的信息是要卖，今年 57% 是要买，市场确实变了。但我们不能确定当时那些卖的线索真的卖出去了。有可能它就是个巨大布告板：每个人写”我要卖”，没成交；今天每个人说”我想便宜点买宇树”，买不到。它可能就是一级半江湖的一个情绪呈现，一个 Vibe。

庄明浩： 对，Vibe 交易。它作为对情绪的把握跟感知是 OK 的，但它没有办法真正去 check 交易本身——成交肯定 check 不到。

Raymond： 那我们至少知道，因为它数据量足够大、持续时间足够长，而且跟我们平时投资接触的标的对得上，它可以作为一个市场情绪的先行指标。

庄明浩： 因为肯定是更敏感的人先搞了。当然现在因为 AI、因为信息获取，传导的时间都变得极度的短。跟今天二级一样：一个公司因为什么事情出现新的叙事可能性，从最核心的交易员，到研究分析师，到几大交易机构，到散户，到媒体传播——原来需要很长的传导链，今天 24 小时就搞定了。

十二、「321 个愿意下班的老板」

Raymond： 我们对一级半市场传统的想象是：我买字节的股票，等它哪天上市，卖掉。但你提到这五千条信息里，有很多人是求并购的。这是个啥情况？

庄明浩： 他的来源方可能不是纯的个人或基金，可能来自一个产业方、一个 A 股上市公司，甚至 A 股上市公司的关联方——他有并购的需求。但你要知道，在中国做并购是很难的，中国没有一个做标的对接的并购平台，没有，并购都是看缘分的。原来的方式是通过 FA 或者投行帮你找。今天有了留言板，他也可以来找：我想好方向、想好大概的规模，看看留言板上的投资机构或相关方手里正好有没有——那个公司未必想卖，但它的投资人可能想用这种方式退出。占比不高，个位数，但慢慢开始有了。

Raymond： 你提到 24 年的时候，求并购的信息占比比较高，到 25 年就掉没了。为什么？

庄明浩： 因为很多人就可以去香港上市了。

Raymond： 所以 24 年大家觉得上市无望，赶快卖出来，这是个卖身留言板：快买我吧，快买我吧。而且很可能是投资人发起的。那 321 条卖身通告里，你有发现什么有意思的公司吗？

庄明浩： 我没有细看。你倒是给我提了个醒，可以回去细挖一下，应该有一些不错的公司。

Raymond： 我想的事情是：在 18 个月之前、资本市场好转之前，他就想卖公司，那这些公司值不值得买，我们可以再判断。在中国做并购，我之前的感受是，最困难的一点是公司的老板不是职业经理人——中国全部都是一代创业者，永远不下班。你说马老师下班了吗？必然没有。最怕的就是公司本来有并购的可能性，结果老板不下班。**所以 321 个愿意下班的老板的 leads，我觉得是非常值钱的。**你可以把这个整理一下，卖给那个张老板和这个刘老板。

庄明浩： 哈哈，可以。这个我之前没想过，我觉得这个可以赚到钱。

十三、「中美关系要好到什么程度，字节才会上市」

Raymond： 最后一个问题。看完 5000 条 leads，历经中国一级半市场五年兴衰，按你 PPT 里的说法，它是一个行业热度的先行指标。那在这个时间点上，你觉得有没有什么赛道、什么公司，有可能是下一个字节跳动？

庄明浩： 我觉得很难了，字节太特殊了——太过大、且长期性地存在在这里。SpaceX 已经上了，OpenAI、Anthropic 马上也会上，美国那个市场会持续出现新的公司进到真 Mag7 的指标里。但中国的字节，短期内不可能上市。再过五年去统计这个指标，字节还是第一。很有可能。

Raymond： 等一下。我理解字节如果一直在的话，体量大、流动性好，货多、买的人也多。但他为啥不会上？

庄明浩： 我之前开过玩笑：中美关系要好到什么程度，字节才会上市。

Raymond： 为啥他的上市要看中美关系？难道去香港吗？

庄明浩： 我觉得香港很难接得住啊。或者说，这个事情太复杂了，它复杂的因素考量，已经不是我们这些做投资的人能够考量到的了。它有太多的意外性。但有可能突然间某一天也可以，谁知道。

Raymond： 那我的看法跟你有点不太一样。我觉得字节是一个 market proof 的公司，不管牛市熊市都能上。只要香港还是一个开放的市场，字节在香港上，全球投资人会跑来买。它会是一个改变香港的公司——**字节是比香港大的。所以香港撑不撑得住不是一个问题，是字节把香港拖起来。**换句话说，字节去哪，就把哪里拖起来。

庄明浩： 当然，字节也是比香港大。在今天的地缘环境之下，我相信字节真要上，也只会去香港。但它去美国，可能就没那么特殊嘛。

Raymond： 还有，我在这件事情上可能态度更乐观一些些，因为我们的 AI 战争需要很多钱。上市公司毕竟有更多武器——这两天不是有传闻说字节要去科创板吗。你明确知道 CapEx 很重，要买很多卡、建很多数据中心，钢筋水泥钢铁巨兽全都要上，那如果能有个地方借个钱、发个 CB（可转债），当然是好的。私募的公司就是很难。

庄明浩： 但我觉得张一鸣可能会觉得：我也够。我要想，我也可以。

如果你也在看这个方向，或者不同意上面的判断，欢迎写信到 [email protected]——不想写信也没关系，把邮箱留在下面就行。