苏麟：想在冰点投，就只能在冰点募

美元雕花 · 科学家拼图 · 长城口子 · 红筹惊魂 —— 对话苏麟

「你的口碑每天是加 0.01 还是减 0.01，十年二十年之后，要么指数增长，要么垮掉。」 —— 苏麟，谈一级市场怎么看人

2022 年之后，美元 LP 对中国集体转向审慎，一家投决会横跨全球五个时区的千亿美元基金，把绝大多数精力花在了做退出上。2023 年年中，苏麟从这台大机器的螺丝钉位置上退出来，跟朋友创立了一支总规模几个亿、不到十亿的人民币基金——在市场最冷的时候募资，投的还是最硬的科技。为什么美元中后期那套教科书级的正确流程，没能通往正确的结果？投科学家，跟投互联网创始人差在哪？A 股上市为什么像长城上突然开了个口子？中国老板为什么打死不卖公司？Manus 之后，红筹架构还能走多远？

这一期《苔藓之火》，做科技二级投资的前投行老兵 Raymond，对谈从纽约投行、美元并购基金、全球最大中后期成长期基金一路走到人民币 GP 的苏麟。同一代人、同样的乙方训练，一个选了美元和二级，一个选了人民币和硬科技，两条路线在募投管退的每个环节短兵相接。

以下是对话全文（经编辑整理，有删节）。

一、「我很喜欢被公司养着」——从千亿美金螺丝钉到人民币 GP

Raymond： 苏麟我认识不到一年，印象极好——OK，已经无法管理听众的预期了。他经历了美元投资的一个大周期，现在做自己的人民币基金，这个交叉很少见。先讲讲这条路径？

苏麟： 我跟 Raymond 第一份工作都是投行，乙方习惯已经融入生活——让自己的 counter party 对自己有好感。我本科毕业在纽约做了两年投行，回国加入一家美元并购基金，人在上海，第一个项目却是新加坡的纯美元杠杆收购。之后响应时代号召创业了一年左右——跟 Raymond 认识的 mutual friend 就是我当时的合伙人。然后回到主业：先在一家美元基金做了两年成长期投资，又加入当时全球最大的中后期成长期基金，从中国办公室成立做到 2023 年年中，正式出来。现在的基金早期、成长期、pre-IPO 都投；目前是人民币，未来会考虑双币。

Raymond： 翻译一下这份履历：好孩子读书、投行，出格创业一年，退回去继续做好孩子——千亿美元基金里的小螺丝钉——然后从那个平台出来，做人民币基金的 GP。这一步很大：你原来飞纽约飞伦敦坐商务舱、住最好的酒店，人生体验是千亿美金平台的配置。心里有落差吗？

苏麟： 不做我们这行的人，听说你做美元投资，第一个想到的都是 lifestyle。但真正干这个的人很快就麻木了——Raymond 你在投行坚持了八年，obviously 半年内就已经脱敏。大平台强度极大：投委会横跨五个时区，从亚洲、欧洲开到纽约和硅谷，你永远在高强度状态里。所以我想的更多是，我到底要做什么样的投资。

真正的原因是时代给了窗口。2022 年之后，俄乌加中美冲突，美元 LP 对中国做再平衡，全球投决会对中国的新投资再三考量。中国科创从 2015 年起层出不穷，对一个 40 岁不到、非常想出手的投资人来说，你不能因为 LP 要再平衡，就把绝大多数精力都花在做退出上。捐赠基金、各州养老金都在犹豫——倒是中东和新加坡这几年对中国还很积极。我们出来，就是想保持在一线不断出手的状态。

Raymond： 补个背景：21 年经过滴滴、蚂蚁、教改这一系列事情，中国 VC 表现实话实说不太好——15 到 18 年成立的基金，DPI 过一的没几个。中国 VC 作为一个资产类别，骗中国人也好骗美国人也好，都属于骗不到了。至于说我半年就脱敏——没有，我很喜欢美元世界的大平台，预算充足，我很喜欢被公司养着的感受。后来加入民营企业、自己创业，预算越来越少，天天省钱。我的马可孛罗白金卡已经失效十年了，我非常希望还能做白金，只是没有钱去做那个白金的人了。

二、「正确的流程没有通往正确的结果」——美元雕花，人民币拼产业链

Raymond： 机制上有什么不适应的差别？

苏麟： 第一是决策。大型全球基金的决策非常结构性：一只手数得过来的创始合伙人在顶层，往下放到区域、项目组。你跟创始人都谈得差不多了，往上还有四五层决策链要不断沟通——在大机构里，你时不时觉得自己像个内部 FA。现在我们个位数几个人，合伙人之间良性辩论就能做决策。

第二是关注点。中后期美元投资非常教科书：投决会真的会翻到模型那一页挑战你的假设——增长率是创始人抛给你打了个八折，还是从行业增速、五年后市占率、销售单价 ASP 一层层搭出来的？麦肯锡、贝恩、BCG 可以花钱请，但你自己的工作真的有人看。投资经理刚入职最痛苦的是 Earnings Adjustment，盈利正常化——把管理层给的数还原成反映真实运营的数，光这个讨论就要花几周。人民币投资不是五到十个 checklist 挨个打勾，而是抓你最看重的两点：政策带来的接下来几年的结构性窗口，和团队适不适合——人民币鼓励更早期的科创，很多已上市公司都还没有实质的收入利润，评判标准完全不同。

Raymond： 这套机器被建立起来，是因为大家相信正确的流程能得到正确的结果。

苏麟： 对，中后期美元不管 buyout 还是 Growth Fund，都是希望正确流程通往正确结果。

Raymond： 但 apparently 过去几年并不是这样。不管你当年在二手车上搭了多好的模型——那个市场每天得做多少 Earnings Adjustment——最后是无法通向正确结果的。所以美元中后期像是雕花；人民币这边反正你也没数，没有 Earnings 不需要 Adjustment，更多是拍大方向、选赛道？

苏麟： 我们阶段整体前移，用的是最近很多播客都在讲的杠铃策略。做 GP 一定要考虑综合的现金回报，不能只看账面翻几倍——DPI 就是 LP 给你 100 块现金，你能返还多少现金。所以一头投前沿的、供应链上游的材料、器件、系统创新，很多项目刚从技术做到产品、还没商业化；另一头主动投很好的后期项目——没上市的链主企业，pre-IPO，大几十亿上百亿。链主能告诉早期企业，中下游客户到底要什么。LP 也喜欢：pre-IPO 项目的回报倍数算得出来，前沿技术又有弹性。但我们最看重的是两头互相帮助。

Raymond： 投 pre-IPO 的时候，DPI 怎么考虑？

苏麟： 看这类企业，更大的权重反而在它对我们早期被投的链主价值。它本身值不值得投，跟我在美元学的一样，跟做二级也一样——不要跟我讲梦想，我就看你过去三到五年的曲线：营收增速、营收质量、利润率变化。IPO 比较快带来 DPI 是结果，战略价值更重要。

Raymond： 你以前投软的——金融科技、跨境电商、大平台，我前两期节目讨论的拼多多、字节跳动那种；现在投硬的，材料、专利、技术选型的知识门槛高得多。这个交叉怎么适应？

苏麟： 职业早期都会面临 generalist 还是 specialist 的选择，我算半主动半被动选了前者。美元中后期单笔一两亿美金起，有的项目五到十亿，必须投天花板够大的行业——2C 平台、GMV 巨大的电商。芯片法案和中概股信任危机之前，美股上市通路畅通，21 年高点前中国最顶尖的第二三代 VC 也是那时候出来的，吃到了移动互联网的红利。这段训练出快速学习赛道的能力。但硬科技要求你把产业链上下游摸得非常清楚：我们投的企业不可能在最上游，一定在中游偏上或偏下；能不能投，很依赖下游终端客户——比如果链龙头——未来三五年的布局，从供应链里拿信息判断方向。像液冷，英伟达链条、数据中心、具身智能、汽车、消费电子全都用得上。原来美元关注市场够不够大、趋势对不对，现在要花更多精力泡在产业链里。

Raymond： 我的版本是随波逐流。入行第一年做得最多的是四大行——金融危机后所有金融机构都在 recap，AIA 上市那阵子的活特别多；后来做了很多红杉系的 high growth，还有大量地产。

苏麟： 你这是跨了两个最专的领域。我投行是在纽约做的，那边同事选了 FIG，这辈子就是 FIG；选了地产，从投行到买方都只做地产。

Raymond： 香港 team 小，junior 能 take 更 senior 的责任。真正的转折是 2012 年上京东的项目。当时京东的竞品是凡客诚品——pitch 里要写跟凡客诚品的差别，两家上市时间表冲突，我们还写 non-conflict。现在看很好笑，但当时就是这样。从京东开始我一路往 tech 走，cover 所有中国 TMT：一是项目够多养活自己，二是好玩——我这个性格不太能跟房地产、煤矿的老板打交道，我比较娇气，只能伺候互联网老板。我入行那会儿 TMT 项目最多的还是台湾半导体，去新竹科学园出差，那地方跟上坟一样，没有人。现在完全不一样了。今天我们做了类似的选择，我做科技二级你做科技一级，只是你是人民币，我是美元。

三、「想在冰点投，就只能在冰点募」——家办的钱与合肥的会

Raymond： 说募资，先铺一层文化差异。我的听众很多在美元体系工作——这里指所有境外资本，在香港做投行 fundamental 上也是美元体系。人民币体系完全是另一个生态：出资人来自地方国资、城投公司、国企，最出名的是合肥，培养了京东方这样的链主，给合肥 GDP 不知道加了多少分。我做投行时印象很深的一个会：一家 A 股大公司要收购美国的半导体芯片企业，我作为美资投行带他去加州谈判；同一时间他要在国内找财团募资，我就得去跟好几个市级国资机构开会——等于写两份巨大的、完全不一样的 memo。我很难保证全程用中文，真的会半路卡住，日常汇报都是英文写的，还得用 Word 写剧长的东西，关键当时没有 ChatGPT。你现在的人民币 LP，跟以前平台上的美元 LP，差别在哪？

苏麟： 先声明，之前在美元机构我是螺丝钉视角：作为项目团队向 LP 介绍项目，陪他们见被投企业的 CEO；那个泛亚洲成长期基金第一次设立时，我也作为团队成员接受过 LP 对新 GP 的考察面试。中后期美元的 LP 是美国的捐赠基金、养老金、大学，加新加坡中东的主权基金。沟通起来你会发现对面说的语言跟你完全类似——投行、四大，所有人接受的 training 一模一样。AGM 合伙人年会就是标准模式：讲基金情况、讲 DPI、讲退出，流程化，不会有让你惊讶的地方。

我们现在完全不同。简单介绍下：我们基金总规模几个亿、不到十个亿，第一期只做人民币，两年出头，出手频次比较高。第一期基金要募人民币的主流 LP——地方政府、保险——基本不可能，他们有在管规模这类硬门槛。所以我们选的是偏家办、偏市场化的钱，也特意找认可我们这套训练的 LP：看基本面，相对流程化的尽调。是双向选择。

Raymond： 我自己也做基金，对 vintage 有一点点了解。我当时也想在市场最低点出来融钱，结果发现融资很困难——冰点的时候所有人都不愿意给钱，我后来意识到募资就应该在顶点募。你们第一期在 2023 年市场最冷的时候去募，难吗？

苏麟： 你说的非常对，谁都想在最热的时候募钱。但我们的驱动力是要在冰点投——当时手上没钱，你想要在冰点投，那你也只能在冰点募。那会儿 24 年的二级行情还没来，25 年 2 月的 DeepSeek 时刻也没出现，市场很冷；但我们经历过美元市场最好和最冷的两种状态，对挑年份很敏感。做基金也是创业，第一次出来，就找最亲近的家庭和朋友、找了解我们团队够久有信任的人，没做什么 go to market，预期放得非常小，更多是希望尽快开始做。所有大基金都是从非常小开始的，希望对得起这份信任。

四、「错杀没有关系」——科学家的拼图，与每天加减 0.01 的口碑

Raymond： 投后呢？美元的投后，听起来是一个如何让 accounting 变得更好看的过程。

苏麟： 中后期美元投后偏流程和汇报：每季度给 LP 大量材料，估值是敏感话题——21 到 23 年市场不好，大机构的估值要第三方审计师每季度跟管理层、跟投资团队聊完才定；一些中小机构就简化处理，一直挂在投资成本或最新一轮融资价上。日常就是拿新财务数据更新模型，向投委会汇报跟投资假设的差异。

Raymond： 岔开说一句：最近美国 private credit 很火，好像是凯雷还是 KKR 旗下的 private credit 买了一些 SaaS 公司，估值就发生了巨大变化；还有文章说两家 PE 巨头同时投了一家 SaaS 公司，两边给的估值差 50%。说到底就是被投企业如何估值的问题。你 cover 过两种投后：并购型是「这孩子我已经收过来了，完全是我的，要打要骂随便我」，拆公司、裁员、换 CEO 都行；成长期呢，中国创业家控制欲极强，总有新想法，总要再去做个外卖，你给钱就可以了。

苏麟： 你要跟他要数，还得做好关系维护，他才愿意准时把数据给你。人民币这边我们做少数股权，坐在副驾驶或后座。好项目你想投进去，靠的不是钱——创始人让你进来，是要你帮到企业。这两年我是真真正正在帮企业做很具体的事：对接潜在客户，陪着一起谈合作合同。我们投的技术型创始人，从估值和营收看就是一只小蚂蚁，对面是下游的国央企或上市巨头。巨头愿意扶持你，就想要共同研发产生的知识产权和收益；而这个科学家最大的价值恰恰是技术。要不要合作？会不会因为绑定某一家巨头，企业价值的上限今天就被锁死？商业谈判、企业内部决策流程、政府事务，科学家不擅长，我们经验多一点、朋友多一点——能做我们 LP 的都是龙头企业的家族办公室，也有很多经验可以分享。

Raymond： 我想象里那位科学家可能是个五六十岁的院士，别说搞政府关系，他连师生关系都不想管——那个博士是真的不想带。让他做很 BD 的、可能涉及喝酒的事情，他就不愿意。所以第一，选创业者你要判断他够不够 commercial；第二，院士为什么选你做那个 BD 的人？这 almost 不是投资关系，是招聘关系、结盟关系——他也在拼他的拼图。

苏麟： 科学家创业可以单开一期。我们有个项目，实控人是准院士级科学家，他对自己擅长什么非常清楚，定位就是首席科学家，最多做董事长，我们就跟老师一起帮他找 CEO。另一类是年轻科学家，直系老师是院士，自己 30 岁左右，不想走评职称发论文那条路，主动出来做科研成果转化，自己做 CEO。我们最喜欢的就是看你的拼图缺什么人——缺政府事务的、缺懂产业懂政策的人民币金主，我们帮你引入，看有没有化学反应。拼图完整的项目追的机构多，估值合理我们也投；但我们投的技术型创业者一般都需要补拼图——这样绑定更深，影响力和抓手更多。另外，投资人对具体技术没那么专业，但有个优势：**见过的失败案例足够多。**股权架构、期权设置、什么阶段找什么人，我们有无数鬼故事可以讲给第一次创业的创始人。

Raymond： 你看过商汤这个公司吗？

苏麟： 商汤是我们之前那个基金的被投企业。

Raymond： 你刚才描述的就是汤晓鸥跟徐立的关系：只有汤老师，你就得找徐立；有了徐立不一定要找汤老师，但有汤老师就一定要找徐立。

苏麟： 对，没错。

Raymond： 走的夜路确实有点多。讲个故事：那天在香港碰到一个前 Morgan Stanley 的朋友，我们同时提到一家地产公司，一起说那个老板的坏话——我们仨在不同时间点都 cover 过那个客户。那家公司把所有能做错的事都做了，结尾是发了巨大的美元债然后不还钱，很恶劣。但这些事都有来历：前面几年我们跟着这个老板，看他做一二三四五六七八的事情，就觉得这个人怎么这么可怕。一开始「张总李总，明天去纽约敲钟」，你看不到真实人品；特定事件出现，扣一分，再扣一分。我们年纪虚长几岁、见过比较多鬼，当时就觉得这个人这辈子不能碰。后来发生的事，都有来处。

苏麟： 这就是早期跟中后期最大的差别。中后期有历史数据，增速好看，你对创始人有天然的好感偏见，人品这些小事的权重就放低了——show me the numbers。早期项目里，人的差异造成项目 99% 的成败。好在中国理工科、硬科技、供应链的人才是溢出来的，我们有筛筛选选的幸福。这是一个口碑和信誉有复利效应的行业：**你每天是加 0.01 还是减 0.01，十年二十年之后，要么指数增长，要么垮掉。**看项目时，创始人过往共事的人对他的评价是硬指标，本职工作厉害只是最基础的打勾。

Raymond： 我后来觉得这事第一难，第二我不想做了。短时间内对一个人做人品判断，almost impossible。我擅长搞关系但不喜欢搞关系，对人有了不好的判断还要追着走，很烦。

苏麟： 很难，我同意。去年很火的一本书《我从达尔文那里学到的投资知识》——作者在华平的印度和美国做过一级，现在做二级——我学到很大的一点：做减法本身就能大幅提高胜率。不要纠结「我要对这个人下好坏判断」，把精力花在什么样的人你不想投：从他过往的同事、老师、学生那里拿 hearsay，拿不到反馈的项目我们不看。有些点我们团队很不喜欢，对另一个 GP 可能无所谓，没关系——你不用纠结会不会错杀。错杀没有关系，排除法这个事情本身，就能提高你的胜率。

Raymond： Exactly，可我连排除法都不想做。排除法是看 100 个选 3 个——我人生中就是不想跟那 97 个人打交道，所以我做了二级。二级的话，我的朋友就是马化腾，可能加个王宁，我不需要别的朋友。价值投资的人不是说吗：姚明站在房间里，一看就看到了。有姚明，为什么还要跟另外 97 个人耗？做了这么多年投行，什么鬼我都见过，我对人性的下限还是有一些了解的——被迫跟他们绑在一起，我会很难受。马化腾我绝对可以忍，马云我都可以忍。

苏麟： 我懂，在这个方面我懂。

五、「你过去了就是过去了」——长城口子、不并购的中国老板与 S 基金

Raymond： 说退出。上个周期，15 到 18 年中国公司赴美赴港上市那一波——15 年很多公司拆架构想回 A 股，没拆成，接着人民币股灾，大家又往外走——以 21 年滴滴上市为海外退出的最后高光。之后你前东家这类美元基金在中国投的公司，退出路径明显卡壳：美国 IPO 有美国的阻力，可能还有中国证监会的阻力；港股原来以为只是流动性不够，现在又发生红筹被限制。A 股呢，我跟庄明浩那期他打过一个比喻：**A 股上市就像长城上突然开了个口子，匈奴人沿着长城戳，哪里戳穿了就过去了——但你过去了就是过去了，没过去，那个口子可能再也不会出现。**不确定性非常大。pre-IPO 的公司还好说，你那些院士刚出来的公司，退出路径更长。你怎么看？

苏麟： 先说一个观察：有限制反而让工作变简单——中国人最擅长在限定考题下尽量得高分。今天的环境逼着所有 VC 在投的第一天就想清楚退出，原来只有 PE 才会在立项会上充分讨论怎么退：法律文件里合格上市条款会限定交易所，你第一天就要问一个初次创业的创始人打算在哪上市、公司注册在深圳上海，还是香港、迪拜、新加坡。

Raymond： 这种问题创始人答得上来吗？

苏麟： 今天的创始人有 AI 工具，你说完红筹他不懂，回头半分钟就查明白了。

Raymond： 完全查不到，我们这都是行业秘辛，AI 没有这个数据源好吗。

苏麟： 二十出头的也好、四五十岁从传统产业出来的也好，他们刷公众号，对资本市场有基础认知，这就成了双向选择。我们是纯人民币基金，优先希望被投企业 A 股上市；港股现在很多 A 加 H，甚至有红筹企业反而想拆掉架构直接上。十年前的双币基金肯定优先美元——池子大，那个时代的创业英雄都在纳斯达克、纽交所敲钟。过去两三年完全反过来了。而且赛道决定渠道：你今天做芯片创业，默认就只考虑 A 股或港股。我们投的年轻科学家，过去十几到三十年的学术和工作经验早就决定了方向，反而不纠结。

Raymond： 不像互联网创业，动不动就 pivot。

苏麟： 对，一个公司 ABCD 轮做的事都不一样。所以美元互联网投资还有个常见条款或君子协定：我看中的是 Raymond 这个人，你这次创业失败了，下个项目我优先认购，或者把我亏的钱 roll over 进去。人民币就比较难。

Raymond： 这一大块科技资产，听起来并购应该是很大的可能性。人民币的并购机会多吗？

苏麟： 趋势上政策鼓励、产业需要，越来越多；但今天不是 80/20，是 90% 的项目在个把亿、10 亿人民币以下。你要做 10 亿以上的现金或股加现金收购，收购方的市值得是什么 level？中国绝大多数上市公司的体量撑不起来——而且我刚才已经默认退出要靠上市公司来收。咱们做投行时大家最想进 TMT、M&A、financial sponsors 这些组，因为美国专门服务私募基金的市场极其细分：茫茫多的 middle market 基金，官网直接写「我们专注投 EBITDA 1 到 5 亿美金的公司」，金融人才全球最过剩。中国卖给 financial sponsor 的市场还没发展出来，但趋势在变：券商出身转做并购基金的刘晓丹、晨壹投资，张勇也加入了；监管和从业者都希望退出从单一依赖 IPO 变成多元化，国家也在鼓励投早投小、组大的 S 基金。

Raymond： S 基金是接盘型的退出途径？

苏麟： S 基金接的是 LP 的份额。被投企业既卖不了 PE 也上不了市，VC 就要持有资产很多年，基金要到期、DPI 要考量——这时候 S 基金以折扣价接老 LP 的份额，帮他们现金退出，也帮基金完成一部分 DPI。根源还是中国的退出太依赖 IPO。我们自己的做法是多元：pre-IPO 项目走上市；早期项目在中后期轮次卖一部分老股收回本金，先在 DPI 层面保护资金安全。非常看好的可以陪到上市，否则你在个位数几个亿估值投进去，公司到 100 亿、150 亿就可以考虑退了。有可能 miss 掉它从 100 亿变千亿——无所谓。

Raymond： 我补充一个不完全同意的点：除了上市公司体量小，中国还有个文化问题。日本已经完全没有一线创始人了，动不动「我 89 岁要退休了，家族企业一定要卖掉，谁来接手，价格随便谈」。**中国是反过来的，以新一代的刘强东为例：我还能再做外卖呢。**没有人停下来，每个人都看着别人碗里的东西——你做电商我也能做，你做大模型我也能做。知识产权很新很小、价钱不贵的，别人可能买了；但凡贵一点，就自己做。人口结构加文化双重叠加，导致它不会并购。可能需要中国的企业家进一步老龄化，这个问题才有可能解决。

苏麟： 那你想象他们老了以后会发生什么？是寄希望于 90 后 00 后创始人不这么想，还是二代、职业经理人接班后对企业没那么深的情感绑定？

Raymond： 我想想怎么高情商地不说出公司名字。想象一个很大的科技上市公司，老板四五十岁，超级大直男，总觉得自己还能做很多新东西。等他老了往后退，职业经理人出现了：边缘业务关掉、卖掉，聚焦主业——他总有一块业务在中国这个大市场里有护城河，能维持十年二十年。最后变成一个稳定的、适合 buyout 的标的。美国的例子是戴尔：你说戴尔有什么增长上行吗？没有。但它以更小的量级、更 sustainable 的方式活下来了。科技公司很多时候直接就没了，但有些基础设施类的东西留得下来，就具备 buyout 的潜质。

苏麟： 有概率。不过说实话我们是同一辈人，你想退休吗？我还没想退休呢，他们为什么要想。你说的这些老板都是移动互联网大平台的创始人，75 后，能奋斗的年限还非常长，业务又可以无限拓展——更年轻的像追觅更夸张，大几百个 BU，各种新产品，无限战争的状态。但在智能制造和供应链里，我反而希望将来有更多整合。我们投了一家企业，最高精尖的那个品类全球只有它和一家日本公司能做，但整个赛道全球加起来就 100 亿人民币。中国有茫茫多这种企业：利润率不错，不需要也不可能无限扩张。这种公司是非常好的并购标的——卖给 PE、被上下游整合，或者产品多元化之后被下游打开天花板，自己上市。

Raymond： 制造和消费我信：大疆收 Insta360 不过分吧，安克收 Insta360 也不过分——宝洁式的产品品牌逻辑。

苏麟： 餐饮最后也都做成大集团，安踏今天已经在做这样的事情了。

Raymond： 消费、制造有的是例子，唯有科技难——科技的问题是，下一轮可能就不是你了。市场结构不一样。

六、「喝一小时茶就能签」——红筹惊魂与 Manus 悬案

Raymond： 最近另一个很出名的退出问题：红筹架构。先解释一下？

苏麟： 简化说：我跟 Raymond 在中国创业，团队、业务、上下游都在中国，但想拿美元基金的钱——那就在开曼或 BVI 设一个境外融资主体，境内运营主体用协议控制，这就是红筹和 VIE（两者是包含关系）。美元基金自己的法律主体也在开曼、BVI，大家在境外层面做股权交易，最后把境外公司拿到香港或美股上市。最近发生的事，是监管不鼓励红筹架构的企业去港股上市了。我个人的从业感官，最主要的 trigger 是 Manus：过去二三十年大家都这么创业，但 Manus 的绝对金额可能让监管吃惊——创业时间很短，创始人年轻，又是 AI 这个中美对抗最热的话题，在监管希望自己有话语权的事情上，交易直接发生了。顾虑有两个：一是中国最优秀的资产，在他们完全不知情的情况下就流失掉了，创始团队还可以直接加入在他们看来对中国更有威胁的国外高科技企业；二是税。

Raymond： 税这个展开讲讲。人民币结构里，我投一个天使项目，估值 1000 万，三个月后 2000 万——增资不用交税，没有实际收益；但卖老股，要先去税务局交税。

苏麟： 而且税务局比工商局更重要：先做税务确认、完成缴税，才能做工商变更。还有连锁反应——同一家公司，Raymond 跟苏麟一个月前按 1 亿估值做了老股转让登记，Alex 跟 Brian 差一个月的交易变成 5 亿，税务局就会回头问：你们那 1 亿是不是低了？企业发展的整个脉络，税务和工商变更时都看得到。

Raymond： 我们平时做美元投资没交过这个税。我现在想是不是漏交了。

苏麟： 当然没有。美元交易在开曼、BVI 层面，而且老股转让往往不直接转投资人手里的股权——上面再打一层结构：Raymond 先设一个主体 A，主体 A 是标的公司的股东；你想退出，直接交易主体 A 的 ownership，卖 30% 也行、100% 也行，等于完成了老股转让，都不需要知会标的公司。**可以是我们俩喝一个小时的茶谈定，签个协议，各自律师确个权，就完成了。**人民币架构下有伟大的企查查，股权最终穿透、公开透明，每笔转让有据可查，底层资产增值就涉及交税。完全是两个世界。

Raymond： 没想到影响这么多。Manus 肯定是个重要判例，因为它不能成为不好的先例。它对中国科技行业其实有很大的振奋作用——一个普通年轻人做的东西，这么短时间得到国际上非常重要的公司的认可，是强心针。监管此刻最不希望伤害的是信心，信心最值钱，过去的经济经验已经证明了；但又不希望从此每家公司都跑去新加坡开公司。说实话今天再看 Manus，未必是一个那么重要、非收购不可的公司了——现在这个球，踢给了监管怎么表态。再补充一点：第一个 VIE 是新浪 2000 年设立的，25、26 年历史；过去二三十年拿过美元 VC 钱的中国互联网公司，字节跳动在内，都在这个架构里，存量的 implication 非常大。接下来的风向你怎么判断——会走到红筹必须完全拆掉吗？

苏麟： 我昨天正好碰到一个在香港执业的美资律师朋友，他们现在急缺 IPO 律师——港股排队的企业有大几百家，红筹这个事又是两三周内刚发生的，绝大多数拿了美元、走到这个阶段的公司，董事会股东会都在讨论要不要拆，只能边走边看。我说的两个监管顾虑——战略资产不知情流失和税——重视程度在可见的未来不会降低，所以拆红筹可能是很多企业不得不做的事。但我希望有更折中的方式：今天港股上市本来就要拿证监会的准许，已经多了一道审核；能不能不拆红筹，发生并购这类交易时再加一道程序？我不是架构专家，只是希望投资机构和创始人都能保持创业的热情。

Raymond： 我聊过的律师每个人看法都不一样，坊间传言很多。目前监管没有重大改变，进程中的 IPO 只能继续往前走。我能想到更现实的折中是按行业限定：按十五五规划看哪些是国家最关心、美国防备最大的行业，要求更高一点；其他偏消费的放宽。

苏麟： 偏消费的，来来去去不就是你投的那些公司吗。硬科技我们不纠结——人民币基金，就是 A 股上市的时间表问题。

Raymond： 等 Manus 这个案子结束，我想再约你来，最好再找一个不在这个交易上的律师，我们仨没有利害关系，可以放心八卦。我之前录过一期 Manus，嘉宾 Frank 就不是 Manus 的投资人，所以敢评价；真的投资人我都问过，太敏感，不愿意说。

七、「绝对第一，就是别人卡不了脖子」——会再做美元基金吗

Raymond： 最后一个问题。你的前半身是美元基金，现在人民币也做起来了。红筹问题出现之前，港股通路越来越顺，最近也有中国 VC 融到了比较大额的美元基金，等于全球投资人在重新看中国科技。你们会再做美元基金吗？

苏麟： 完全不排斥，26 年应该就会有机会，可以先从单独项目开始做一些美元交易。一是越来越多被投企业有出海需求——国内已经很优秀，但更大的市场是全球；二是有些优秀企业第一天就境内境外同时做，境外业务用本地化团队，创始人一号位可能是个华裔、担任董事长，为了应对中美市场限制、或满足欧盟 ESG 要求，专门设一个主体做欧美市场——过去两年我们看到蛮多。我自己做美元的经历本来就更长，顺理成章。

而且我们不希望被认知成一个只投国产替代的基金。中国最大的结构性机会，说白了是几代人——我们的父辈、他们的父辈——的积累，让中国终于能在这么多行业做出全球最领先的企业。我们想投的是全球性企业，不是卡脖子替代、只在中国优秀的公司。它们有机会像宁德时代一样，变成全球细分领域的绝对第一——绝对第一，就是别人卡不了脖子，stand alone，on its own，不需要任何其他人也能维持。很讽刺的是，特朗普上台说要脱钩，2025 年中国的顺差又创了历史之最。

Raymond： 我从来没觉得你们是国产替代基金。我的 framework 是：中国是世界上唯一的、literally 全产业链什么公司都有的国家。核心是市场够大，允许特定细分行业的公司生根发芽；链主企业、生态企业都在中国，人员流动、上下游采购关系加上市场规模，让很多犄角旮旯里的公司都能活下来。「存活」听起来不是个好词，但非常重要——日本的一些化工、德国的一些汽配，本土市场不够大，必须强势出口，市场一变，这些公司就慢慢消失了。中国刚好市场巨大、supply 也巨大，工程师太多，中国人又卷。我要是有钱了，就把钱交给你管——感谢你帮我找到中国科技的未来。

苏麟： 我也希望 Raymond 持续在二级市场帮我找到姚明，找到马化腾、马云这样的企业家。

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