百亿爆仓金童陨落：AGI 信仰遇上 Margin Call

450 亿美元的 Situational Awareness 基金，24 小时内被终结了杠杆对冲基金的形态。真正让我担心的，是他从这件事里学到了什么。

“最近这波大跌，是去年初以来最好的买入机会之一。” ——Leopold Aschenbrenner 写给投资人的信，写于 margin call 之前六天

7 月 24 号，上上周五，一位基金经理给他的投资人发了一封信。信里说，最近这波股市大跌，是去年初以来最好的买入机会之一。信的结尾还专门附了一句 PS，大意是：我们偶尔会提示一些非常特别的、适合加仓的时点——如果你一直在等这个机会的话。

写这封信的人，25 岁。他管理的基金，按某些口径算，是全球最大的单一主题对冲基金。

六天之后，7 月 30 号，美股周四开盘之前，他把这只基金公开市场股票头寸的绝大部分——账面差不多 160 亿美元，多头加空头——一笔打包，折价卖给了 Ken Griffin 的 Citadel。

写信的人叫 Leopold Aschenbrenner，那只基金叫 Situational Awareness，中文圈通常翻译成”态势感知基金”。这篇文章做三件事：第一，把事实钉清楚——它到底是不是爆仓，是不是破产了；第二，把它放进历史坐标系，跟 Bill Hwang、三箭资本、FTX 这几个大爆仓案比一比；第三，也是重点：这件事对这一轮 AI 行情，到底意味着什么。

先叠一个免责声明：我自己在管理一家基金，现在还保有 AI 股票的净多头头寸。所以下面说的一切，都不是投资建议。

一、这个人是谁

Aschenbrenner 是 2001 年出生的德国人，15 岁进哥伦比亚大学，19 岁以年级第一的成绩毕业。毕业之后他先去牛津做了一段研究，然后去了 FTX——就是那个后来出事的加密货币交易所——的慈善基金部门。2023 年他进了 OpenAI，做 Superalignment 超级对齐，2024 年 4 月，因为一场关于安全备忘录的争执被开除。

两个月之后，他发表了那篇 165 页的长文《Situational Awareness: The Decade Ahead》，硅谷基本上人手一份。核心论点其实很简单：AGI 将在 2027 年前后到来，算力、电力、芯片会是这十年最重要的战略资源。

然后他做了一件很少有人做的事。他没去创业做模型，也没做 AI 应用，而是拿着这篇论文募了一只对冲基金——你们要是相信我对 AI 的判断，就把钱给我，我去二级市场把判断变成仓位。出资人名单非常豪华：Stripe 的创始人 Collison 兄弟、Daniel Gross、Nat Friedman，连以前基本从不支持外部管理人的 Jane Street 都投了他。2024 年底，两亿多美元起步。

二、从 2 亿到 450 亿，21 个月

接下来的业绩，你可以理解为把 AI 信仰充分地表达了。到今年 6 月 30 号，半年净回报 439%——这是 Financial Times 拿到的投资人信里的数字，不是传言。翻译一下：LP 年初给他 100 块钱，6 月底变成 539 块。

规模跟着亮眼的业绩滚雪球。7 月初，CNBC 给的口径是 450 亿美元——从 2 亿到 450 亿，21 个月。无论怎么算，它都已经挤进了全球最大对冲基金的行列。

一个年轻人怎么做到的？三个要素：集中、杠杆、方向正确。持仓基本全押在 AI 基建一条线上——算力的 CoreWeave、Nebius，存储的美光、闪迪、SK 海力士，电力的 Bloom Energy，还有一堆比特币矿场转数据中心的公司。同时做空他认为会被 AI 颠覆的传统软件股，比如 Adobe。然后在这个组合之上，加大约四倍杠杆——高盛、摩根大通、美国银行都是他的 prime broker。

三、七月：教科书级的多空双杀

2026 年 7 月，行情反过来了。费城半导体指数一个月跌了接近三成，他重仓的那些股票单月跌了 35%、45%，甚至 50% 以上。更要命的是另一边：他做空的软件股，反而涨了。多头大跌，空头大涨，教科书级的多空双杀。

在四倍杠杆之下，这意味着什么？7 月单月，这只基金亏了 67%——这是他后来在投资人信里自己确认的数字。接着刚才那个翻译：LP 手里的 539 块，一个月变回 180 块。而且大部分仓位是被折价强平之后锁定的亏损，哪怕后面反弹，这个钱也赚不回来了。

四倍杠杆是什么概念？中国人对杠杆其实不陌生：你买房子，三成首付，房价跌三成，你就接近清零了。

7 月 29 号前后，三家 prime broker 发出 margin call。彭博后来还原了那 24 个小时：投行连夜找买家，Millennium 看过报价，Jane Street 也看过报价，最后一口价、打折，卖给了 Citadel。

开头那封”最好的买入机会”的信，就是在 margin call 之前六天发出的。他自己说的史诗级买入机会，他自己没有等到。

看到这里，我还是觉得有点唏嘘。因为就在 7 月初，我还亲耳听到 Jane Street 的人告诉我，他们非常非常骄傲和自豪投了这家基金——他们觉得这是有史以来投过的最好的投资，基本上半年翻五倍的回报。半年翻五倍，谁不喜欢，谁不骄傲，谁不自豪呀。可我非常好奇的是：当 margin call 来的时候，当他们知道这家基金出了问题、甚至 Jane Street 有可能要施以援手的时候，他们还那么骄傲、那么自豪吗？

Maybe not.

四、爆仓了，但没死

现在回答第一个问题：爆仓了吗？破产了吗？

英文媒体的用词非常统一。华尔街日报说”一笔大宗交易卖掉了股票组合”，CNBC 说”被迫甩卖”，彭博说”强制平仓”——没有任何一家用 bankruptcy 这个字眼。事实是：交易完成的时候，基金手里还剩大约 100 亿美元资产，其中约 50 亿是 Anthropic 未上市股权，一股没卖；另外还留着一块彻底去掉杠杆的股票仓位，用他们自己的话说，fully paid for。

7 月 31 号深夜，Leopold 给 LP 写了第二封信，开头第一句就是：不好意思，我们这个月让你们失望了。这封信澄清了两件事。第一，卖给 Citadel 是为了去掉基金的全部杠杆：空头全部平掉，不再依赖券商融资，剩下的公开仓位全部是全额付清的现金仓。第二，他原话说，基金没有关闭、没有清算、也没有转成纯私募基金，会继续做公私混合的 hybrid 基金——“我们采取了必要的措施，为了能活着打下一仗。”

所以准确的一句话总结是：Situational Awareness 确实爆仓了，有巨大的损失，但它没有死。它作为一只杠杆股票对冲基金的形态，在 24 小时内被终结了；但它还能继续经营，继续打下一仗。

五、如果你是它的 LP，走还是留

讲到这里，我想把问题抛给你。假设你就是它的 LP：今年 1 月 1 号，你投了 100 万美元；6 月 30 号，你的账户是 539 万；今天，180 万。按他信里自己报的未审计数字，7 月单月跌 67%，但 2026 年全年其实还赚着 80%。基金经理刚给你写了信，说要继续做多 AI，公开仓位从此零杠杆、fully paid for，下周可以跟你一对一通话，有问题随时聊。

你，赎不赎？

先别急着回答，因为这里有个更残酷的细节：你可能根本赎不了。这只基金的投资人签了长达数年的锁定期——流传的说法是两年。到今天为止，没有任何报道说爆仓触发了赎回豁免，也没有一个 LP 公开喊话要退钱。这些都没有发生。换句话说，LP 一分钱都拿不走——不是因为他们对 AGI 有信仰，单单纯纯因为合同签好了。

真正的问题是：等锁定期到了——最早那批 LP 可能是今年底、明年初——门开了的那天，这个投资人，是走，还是留？

六、放进历史坐标系里

第二个问题：这次爆仓在历史上到底什么量级？看三个前车之鉴：2021 年的 Bill Hwang（Archegos），2022 年的三箭资本，还有 FTX。

先看规模。Situational Awareness 峰值差不多 450 亿美元，已经超过了 Bill Hwang 爆仓前的 360 亿。按 AUM 口径算，这是五年以来最大的一次基金爆仓——再往前翻五年，我也想不出有哪只同等规模的基金爆过仓。但如果按名义敞口算，Archegos 当年用总收益互换（TRS）堆出来的 1600 亿美元总敞口，仍然是断层纪录，无人能破。

可要论破坏力——对金融系统的破坏力——Situational Awareness 排非常后面。一个细节感受一下：Bill Hwang 那次，9 家投行合计亏了 100 多亿美元，瑞信一家赔进去 55 亿，而它前一年从 Archegos 身上总共只赚了 1750 万美元手续费。为了一千多万的生意，赔进去五十多个亿；两年之后，瑞信自己也没了。三箭 35 亿美元的债务违约，多米诺骨牌推倒了整个加密货币信贷行业。FTX 挪用了 80 多亿客户资金，SBF 被判 25 年。

相比之下，Situational Awareness 从 450 亿一夜之间回到 100 亿，蒸发了 300 多亿美元的 AUM——单看消失的规模，高过 Bill Hwang，高过三箭，也高过 FTX。可实话实说，这个夏天，这家基金没有伤害到银行，没有伤害到券商，更没有伤害到上下游任何一家公司。它唯一伤害的，是自己的 LP。这些投资人 7 月份的心理感受，大概就是：大风刮来的钱，又没了。

七、对这轮 AI 行情意味着什么

这是我真正想展开的部分，分短期和长期两个时间维度看。

短期，我觉得这是一次仓位的出清，不是基本面的崩盘。看一组对比：7 月费城半导体指数跌了不到三成，但摩根士丹利的动量 TMT 指数跌了 53.5%。什么意思？跌得最狠的，是仓位最拥挤的票——典型的动量出清。而 Situational Awareness 本身就是那个最拥挤仓位的化身，它的清仓，是出清的高潮。

所以你看到一个反直觉的现象：清仓落地那一天，被甩卖的股票集体暴涨——Nebius、IREN、Bloom Energy 全都反弹了 25% 上下，当然这里面也有不少空头回补带来的 short squeeze。华尔街的解读非常明确：最大的强制卖家已经出清，短期底部有可能出现了。AI 基建的订单、资本开支，没有一样在 7 月被证伪——被证伪的，是用四倍杠杆拥有它们这件事。AGI 是会来的，没有错；只是你撑不到那一天。拿四倍杠杆，是必然撑不到那一天的。

那历史上，爆仓之后的后市怎么走？前几次的答案，规律比想象中清晰。1998 年 LTCM 爆仓，美联储攒局救助，标普当年照样涨 26%，纳斯达克之后又涨了 18 个月；2021 年 Bill Hwang 爆仓，大盘几乎无感，标普当年涨 27%。单一基金的强平，只要没拖垮银行系统、没对金融体系造成损害，市场消化得非常快——这是支持短期见底的一面。

但同一时间，这类事件通常也是周期下半场的标志。LTCM 之后 18 个月，互联网泡沫正式见顶；Bill Hwang 之后 9 个月，美股见顶进入熊市。基金爆仓通常不是行情的终点，它通常是下半场的发令枪。

再从更长的维度看，它暴露了这轮行情的杠杆化程度——这才是真正该拉响警报的地方。一只成立不到两年的主题基金，能从三家顶级投行拿到四到五倍授信，说明在 7 月这场大调整之前，整个 prime broker 体系对 AI 主题的风险偏好宽松到了什么程度。我们可以相信，Situational Awareness 不会是唯一一个用杠杆表达 AI 信仰的玩家：别的基金有没有借钱？仓位有没有拥挤？散户是不是买了杠杆 ETF？矿企转型数据中心有没有发债？neocloud 新云们有没有借钱囤卡？这一轮 AI 生态的杠杆层次，比两年前厚得多、丰富得多。

而我相信，接下来一段时间，不管 Kevin Warsh 会不会加息，之前那种容易拿到便宜资金、容易拿到授信、容易拿到便宜杠杆的日子，肯定比之前少得多。边际买家的火力被削弱，行情哪怕不终结，涨得也会更慢，跌得也容易更快——所有去杠杆周期的典型形态。

八、它不是在交易 AI 行情，它就是 AI 行情本身

Situational Awareness 的问题从来不是方向——它清仓之后，那些股票还在涨。它的问题是用四倍杠杆去表达一个十年期的判断。市场根本不 care 你是对是错，市场只证明一件事：你爆仓的时候，你撑不住。

我甚至觉得，它都不是在交易 AI 行情，它就是 AI 行情本身。几百亿的基金，押注在几十只中小盘 AI 基建股上——比如一只叫 Core Scientific 的股票，它买到了流通盘的 8%，直接买成大股东。那上半年这种 AI 股的暴涨，有多大比例是它自己买上去的？左脚踩右脚上去的？你根本不知道。

所以我更愿意把这件事当作 AI 行情的一次保证金测试：底层资产可能没什么问题，但过分用杠杆的人都暴露出来了。它充分测试了系统里有多少慷慨，也暴露了谁在裸泳。

接下来才是真正让我担心的部分。Situational Awareness 把仓位写在论文里、写在年报里、写在 13F 里、写在投资人信里、写在 Twitter 上——写在所有公开的地方。市场非常清楚它有什么仓位，于是 7 月，整个市场开始专门猎杀这些票。他自己在 7 月 31 号最后一封投资人信里，管这个叫 bank run，银行挤兑。

我想问的是：当他说出这句话的时候，他到底学到了什么？他学到的会不会是——下次我把这些信息藏起来，不让你知道，你就没法挤兑我，我就偷偷把钱赚了？这是不是意味着，下一轮 AI 的拥挤仓位，将会更不透明、更难预测？他如果从这件事里全身而退，他学会的可能不是”不用杠杆”，而是”巧妙地隐藏杠杆”。

这之前是有人做过的。Bill Hwang 就是通过 TRS，把 1600 亿的敞口藏在水下，没有人发现——真正连环爆雷的时候，把瑞士信贷都拖下了水。

Leopold 已经承诺，他不会再用杠杆买股票了。可其他的基金经理看到这封信的时候，他们该有什么反应？我作为一个基金经理，我该学到什么？

说到这里，我还是有些担忧的：这件事，可能不会那么简单地结束。

如果你也在看这个方向，或者不同意上面的判断，欢迎写信到 [email protected]——不想写信也没关系，把邮箱留在下面就行。