微策略的火，是 Saylor 自己点的

「微策略已经变成了比特币市场的美联储——这一波比特币下探五万九，测试的就是 Michael Saylor 的看跌期权。」 —— 郑迪

嘉宾： 刘锋｜播客「Web3 101」主播　·　郑迪｜投资人，长期跟踪微策略 8-K

录下这期节目是 2026 年 6 月 21 日，周日下午。比特币从去年年底的 12.6 万美金跌到 5.89 万，接近腰斩；就在两天前，微策略今年最爆火的融资工具 STRC 从 100 美金的面值最低砸到 82.5。更早几天，微策略做了一件有史以来没做过的事：卖币——虽然只卖了 32 枚。

这一期《苔藓之火》与「Web3 101」串台，主播刘锋主持，两位常年盯着微策略 8-K 文件的投资人接招：从年初起在比特币上拿着净空头的 Raymond，和把 STRC 的清偿顺位、票息轨迹翻到烂熟的老朋友郑迪。郑迪不觉得 STRC 是庞氏——他甚至觉得这是个漂亮的金融创新——但他直说，自己一直喜欢的 Saylor 这次连犯两错，起点是那笔看似赚了近一亿美金的 15 亿美元可转债回购。Raymond 更狠：熊市里，Saylor 本人才是那只踢倒油瓶的老鼠。第二天开盘前的 8-K 文件，会给出第一个答案。

以下是对话全文（经编辑整理，有删节）。

一、凡是没有增长的资产，都会被利率摁住

刘锋： 每次讲微策略，都是在讨论它到底是伟大的创新还是庞氏骗局。上一个交易日微策略的股票在跌，STRC 波动也很大。Raymond 先开个场：为什么现在又把这个话题拿出来？

Raymond： 微策略在不同历史阶段扮演不同角色。牛市里它左脚踩右脚一路上天，是永动机、是我们最强的队友；现在比特币接近腰斩，它又左脚踩右脚一路往下走，甚至开始卖币了。这家公司有极强的反身性，讨论微策略，其实是在讨论宏观流动性、美国资本市场对创新的接受度、散户的力量，和比特币价格本身。它是一面镜子。

刘锋： Raymond 有句话打动我：过去每个熊市底部都有让所有人震惊的标志性事件，比如上一轮的 FTX；这一轮熊市好像确认了，爆炸性事件却还没出现。微策略会不会就是那个 trigger？

郑迪： 用传统框架看，这一轮很显然还是利率的压制。美国经济我怀疑被低估了——有可能实在太好了，碳基和硅基的劈叉劈得很厉害：去年就有市场传言说 GDP 增量的九成来自 AI 基建，前不久 Peterson Institute 还发文说现有 GDP 核算严重低估了 token 和 AI 产业的贡献。所以现在的通胀压力和加息预期，除了油价和地缘扰动，很大一部分是 AI 基建把经济顶得太强——降息预期没了，反而酝酿加息。这种环境下，没有强增长预期的资产都暗淡无光，比特币、黄金都是。当然黄金另有故事：22 年俄乌战争后它逐渐跳出了美联储的利率牢笼，最近海峡封闭、中东国家被迫卖金支付国际收支，也有关系。总之除了 AI 产业链——说穿了只剩存储——什么都在跌，一九行情非常鲜明。AI 内部也在分化：七姐妹不太涨，电和新云靠算力紧张还行、显卡在涨价，光被中国扩产的传言压着，真正坚挺的只有存储。所谓 AI 抢走所有人的风头是表象，深层原因是存储的增长预期强到不畏惧利率周期；凡是增长不够强的，就会被摁住。至于黑天鹅，我没有答案。微策略最近的操作确实犯了错，但目前没有任何证据证明它会爆雷。

Raymond： 迪总说的我基本同意。先交代持仓：今年年初起我在比特币上基本是净空头，我想的是这个空头什么时候该 cover、周期以什么方式见底。我的主观感受：往下跌幅不一定深，但调整时间可能还有半年左右。流动性不足的时候 A 涨了 B 就不能涨，比特币作为弱势资产就成了今天这个样子。爆雷——不一定有”爆雷”这个字眼，但它在资本市场的操作可能影响币价，币价再间接重创别人。上个周期 FTX 之前是三箭，三箭之前是 DCG——DCG 真爆了吗？好像也没有，但它把后面的连环牵了出来。微策略就是这样一个值得盯住的表征。

二、错就错在那 15 亿美元的回购：捡了芝麻，丢了西瓜

刘锋： 迪总，具体讲讲微策略最近哪里做错了？

郑迪： 最主要的失策不是卖币付息本身——这事他们策划很久了。你看 BitMine 最近也发了自己的优先股，Tom Lee 还有点阴阳微策略的意思：比特币没有 carry，不适合发优先股；以太坊有 staking 收益，能 cover 股息。他有一点说对了：把一个没有收益的资产做成付现金流的永续债，需要高超的操作技巧。微策略从年初就在谋划卖币，5 月业绩会信号已经很明显，Polymarket、Kalshi 上”今年卖币”的概率盘口都超过 60%。这些都没问题。但他有两个误判。第一：你要卖币付息、只做个样板工程，那美元现金储备就该维持在指引的 12 到 24 个月——赎回那 15 亿美元 CB 之前，它确实在 24 个月以上，高的时候有 30 个月，没人质疑付息能力。结果他贪 CB 七八个点的折价，回购赚了九千多万美元，现金储备只剩八九亿、7.7 个月的覆盖。现在所有 FUD 都在讲：你的现金只有九亿十亿、只够七个多月；票面 11.5%，市场已经要求 13%，你一上调，覆盖跌到 7.3、7.4 个月——恶性循环。卖 32 个币、抬出”每股含币量中性”原则、现金储备又低，这三件事不能并立。错就是从那 15 亿美元的回购开始：捡了芝麻，丢了西瓜。这是战略级别的错误。

刘锋： 核心是回购让现金储备大减，造成了市场恐慌。

郑迪： 对。第二个误判是时机。他卖币的窗口里，全球风险资产的流动性预期已经不好，一九行情走到极致，又紧邻 SpaceX 上市抽血。以 Saylor 的脑子和他周围华尔街的链接，都会告诉他这不是做金融实验的窗口。5 月他讲可能小额卖币、讲中性原则时市场不信，觉得他会挑时机，所以没跌，包括我在内——结果眼镜碎了一地。按 5 月的算法，mNAV 在 1.22 倍以上卖股票付息才划算；到真卖币时门槛已升到 1.29-1.3 倍，而他只有 1.13 倍——可见的未来他永远低于自己的门槛，市场自然预期他每周被迫卖币，马上去测底线。这个底线在哪？**微策略已经变成了比特币市场的美联储：股票市场每次跌，是为了逼出美联储的看跌期权；这波比特币下探五万九，测试的就是 Saylor 的看跌期权。**止跌要看到事实上的软转向。果然一周后他宣布卖股票、买了 1800 个币、一亿美元现金进储备。这里又是个小错：完全没必要买 1800 个，把卖掉的 32 个买回来、或者买 100 个表态就够了，钱应该进储备。但币价确实稳住了，因为市场终于相信他不拿比特币当提款机。代价是 STRC 崩了：这套体系里，股价、币价、STRC 三个球必须一直悬在空中。你有钱不备付股息，反而破例卖股买币——STRC 持有人发现自己的优先级被排到囤币之后，大跌就非常正常。铁索连环，三样绑在一起，难度大了，但不是不能玩。现金储备的大幅下降就是火烧连环计的引子——Saylor 自己给自己点了一把火。

Raymond： 高度同意。微策略是一家极度吃市场信心、散户信心的公司。以前是”我想卖就卖、不卖就不卖”，主动权在手上；现在变成”有可能不得不卖”——**对一家靠信心活着的公司，主心骨被抽走了。**有一点我看法稍不同：最近比特币的止跌更像跌快了的短反弹，成交量没反映市场买单，担心还在。熊市里卖币的窗口非常少，容错率极低：2026 年比特币接近 8 万就那么几天——他宣布要卖币时币价还在 8 万上下的相对高位，我当时以为要大跌，结果没跌，我还感叹比特币真强；后来一个月就慢慢跌下来了，这事没完。一个月一亿多的利息，折成卖币也就一千多个，本不是大事；但预期搞坏了，微策略成了围猎标的：你下个月要卖，我必须抢在你前面卖——ETF 大量流出，全在抢跑。这就是火灾现场，看谁先逃出去。

三、你想赚他的利息，他想要你的本金

刘锋： 这个周期还有个大不同：融资工具本身。过去的熊市他用近乎零息的可转债慢慢买币，这轮推出了 STRC 这一串新东西。有人说 Saylor 是伟大的公司金融创新者，也有人说是庞氏工具的创作者。现在他获取现金的能力还剩多少？

Raymond： 回溯一下。最早发股票，最好理解：我是个池子，你买我的新股，赌每股含币量越来越高、比特币总有一天到一百万，所以你该付溢价——mNAV 的简单版本，非常牛市的故事。对照上个周期的 GBTC：高点溢价 30-40%，低点折价也有三四十个点，range 本来就宽；微策略的 mNAV 最高到过 3 倍左右，24 年底 25 年初，很夸张。上个周期的熊市他主要卖可转债：借钱，把上行收益当 call option 送你，换 1%、2% 忽略不计的利息。这个周期他变得非常 creative：STRK、STRF、STRC、STRD——K、F、C 再加个 D，一个 KFC 套餐。他最近还说 STRK 是跟 GPT 聊出来的，AI 帮他设计的。可能是笑话，但说明他在金融创新上不遗余力。我提醒两个隐藏的点。第一，2000 年前后微策略就因为收入确认过分激进触发过 restate financials，财务报表被迫重做——他二十几年前就很会搞这个，这是性格。第二，量级已经非常夸张：比特币持仓五百亿美金上下，优先股发到 150 亿，光 STRC 就 105 亿上下，每个月利息一亿多。track record、币价反身性、利息支出、金融工具层层叠加——公司未必真出了事，但大家 perceive 到的风险越来越大。一家公司哪怕没做错什么，大家看着不安心就不敢借钱给他；越不敢借，财务数据越恶化，雪球就转不起来，做啥都是错的。这种时候最好窝着不动——做多错多。

刘锋： 建议听众把注意力放在 STRC 就好：规模最大，其他都是零头。Raymond 介绍一下这个产品？

Raymond： STRC 名义上是优先股，你可以理解成买了个债。STRK、STRF 票息固定 8%、10%；STRC 的 coupon 可变，现在合年化 11.5%，相当高。机制是：STRC 价格跌了，公司加息吸引买家、把价格拉回 100；回到 100，就再发更多。代价是要不断付息，而且持有人没有赎回权，公司到今天也没做过回购。于是有了这两天的行情：100 跌到最低 82.5，现在回到 88.6，离理论上的 100 还差很远。第二个变化在买家。过去微策略偏向机构融资——可转债是对冲基金的品种，买单的是华尔街的鲨鱼；STR 系列变成偏散户的产品，很多人冲着 10%、12% 的利息进来，它被包装成类固收、类货币基金的东西。华尔街对此争议很大：这就是金融危机时期那些金融工程理财产品的孪生兄弟。散户占大头是有迷惑性的，他们未必做得出谨慎的决定。结果现在脱锚了——你想赚他的利息，Saylor 拿走了你的本金。

四、STRC 不是庞氏，但三个球的游戏比两个球难多了

刘锋： STRC 面值 100，票息公司说了算，又在二级市场交易，按现价隐含收益率快 13% 了。看着像债，却没有还款约定。迪总，这是伟大的金融创新吗？

郑迪： 先补充：STR 系列有五个，F、C、K、D，还有个欧元计价的 E，规模很小，清偿顺位各不相同。看历史：上上轮微策略靠发普通债券加杠杆，债息六点几、高的时候八，他嫌不好；上一轮转向 CB——Saylor 解释过，比特币没有 carry，付息麻烦。CB 的息基本是 0 或 0.25，核心是盼你转股，转不了股就得还钱续做。现在 82 亿 CB 是上轮遗产，回购 15 亿剩 67 亿。这一轮他基本放弃了零息 CB——不知道是滚动发行难，还是嫌摊薄股东，还是烦那些做 Delta 中性套利的 CB 机构压股价——大规模转向永续优先股。最早是 STRK，授权规模 210 亿美元，向 2100 万枚致敬，寄予厚望；STRK 顺位低但可转股，是 CB 的自然延伸。然后他不满足了，发更高顺位的 STRF，再发 STRC。整个顺位：CB 最高，然后 STRF、STRC，再是 STRK、STRE，然后 STRD，最后普通股。他是在拿一个类夹层的高顺位工具放大杠杆。市场其实没精准分析过这个顺位：排在 STRC 前面的清偿要求只有 80 亿左右，加上 STRC 自己的 104 亿，一共不到 190 亿，对着四五百亿美元的比特币储备——静态看比较安全。

刘锋： 这个信息很重要，很多分析是拍脑袋的，没把这些类债务工具排过顺位。

郑迪： 但 Raymond 说得对，这是连环计：股票、币价、STRC 绑在一起，放一把火可能连环船全烧，形成向下螺旋。所以聪明的做法是根本不要开始——这就是为什么错在 15 亿 CB 赎回：你以为赚了一亿美元很开心，其实是点了火。静态的 190 亿对四五百亿很安全，可市场一恐慌，抵押品自己也在缩水。市场最终考验你把谁的利益放最优先：你保 STRC，市场就认为你不保股价也不保币价。所以 STRC 是整套体系的引线：稳住它，其他都有机会；稳不住，质疑不会停。现在票面 11.5%、隐含收益率 13%，意味着下次要上调到 13% 大家才认账；更糟的情形是上调到 13% 还回不到 100——那就是市场的风险容忍进一步下降，票息越高大家越觉得你危险。之前他的股票溢价能横在 22% 以上，很大原因是 5 月讲了每股含币量（BPS）中性政策：1.2 倍以下不卖股付息。那之前大家以为的体系是：有溢价时卖股票付息，STRC 贴近 100 时卖 STRC 买币，脱锚到 98、97 就等它回 100——这个逻辑现在不 work 了。而且说实话，MSTR 的股民真在乎每股含币量吗？我有 MSTR 我就不在乎，我在乎的是比特币上涨。

Raymond： 我也不在乎。

刘锋： 但这是他卖股票的核心故事。

郑迪： 是核心故事，真把比特币当信仰的人会被打动，这我承认。但走到今天就不该再拿它当主要诉求——它把市场吓坏了：1.22 倍以下不卖股付息，那就只能卖币；而你一开始卖，mNAV 就永远在门槛之下，市场认定你会一直卖，所以一直跌，直到你用事实证明自己不刚性执行。几件事叠到了一起。但我不觉得这是 STRC 的问题——STRC 的金融创新真的挺好。他为什么走到”可调票息”这一步？他去 pitch 机构、pitch 养老金：你不敢买我的股票，10% 收益的永续债总可以考虑吧？不是直接拿比特币抵押，是隐性抵押，而比特币是优质资产——这跟 08 年的 CDO 不一样。金融工程本质是中性的，像一把刀，能救人也能杀人；真正导致金融危机的是把有毒的底层资产放进去，比如次贷。你拿高评级公司债切 CDO，问题不大。核心永远是底层资产——只要你认可比特币是优质资产（我们的听众未必都认同，但今天在座的、Saylor、他 pitch 的机构都认同），用它做隐性抵押的永续债就有生命力。养老金的反驳也有道理：票息 10% 很好，但机构受不了价格大幅波动，你能钉在 100 我们才考虑。STRC 就这么诞生了：每月调票息，让价格贴着 100 走。持有人结构上，Saylor 自己讲过 STRC 约八成是散户——八十亿上下在散户手里，机构拿二十来亿，有没有养老金我不知道，我猜有。某种程度上他已经取得巨大成功：把比特币隐性包装成信用类资产、用永续债的壳卖出去。再讲个事实和叙事的差别——长期由事实决定，短期由叙事决定。去年比特币兑黄金跌破六年上升趋势线，是叙事杀的：懂的人知道那是个技术上站不住脚的伪叙事，但你跟大众讲，就像孔乙己说回字有四种写法，没人听得懂；大家听得懂的版本是”椭圆曲线加密能在链上被攻破，比特币已死”。今年 3 月叙事又变成”中东王爷在拼命买比特币”，开战后比特币显著强于纳指和黄金、收复趋势线。真是这样吗？这个我真研究过——**跟王爷没关系，就是 STRC 爆量：3 月到现在一百亿美元买进去，是微策略撑住了比特币。**所以我真不认为 STRC 是庞氏，它就是金融创新。但它让游戏变难了：过去你只要让股价和币价两个球悬在空中，现在是三个球，手法必须更高超——不能瞎搞实验，不能为九千多万的浮盈做投机性回购。我一直很喜欢 Saylor，也不理解为什么这么多人骂他庞氏。但今天我必须说：从 15 亿 CB 赎回，到每股含币量中性的实验，他都犯错了。

五、汇丰的永续债都跌到过 30 块，没有人会来救你

Raymond： 追问一下。你给 Saylor 的建议是躲进洞里十二个月什么都不做，等市场回来？还是继续 aggressive 往前走——比如，你会建议他卖股票回购 STRC 吗？按 BPS 算应该也是增益的。

郑迪： 他现在要谨慎，不能盲目继续增持 BTC。

刘锋： Raymond 的问题都有个隐含假设：怎么看 BTC 的价格走势。这轮下跌之前，市场大多认为这个周期不会再有以前那种回撤，结果最高回撤已经 50%。我自己比较同意 Raymond：向下空间不大，时间不会太久。听众要理解，迪总的回答基于这个假设。

郑迪： 但这只是我们的假设，经营公司不可以赌，要做极端假设：万一 AI 周期让美国经济”再次伟大”，在大规模裁员到来之前，这段时间从半年一年变成两年呢？现在看到的就是这样——AI 基建推升 GDP 和景气度，流动性被压缩，裁员还没来。我在 Saylor 的位置上，会认定症结就是 STRC 和现金储备恐慌，去重建现金储备：尽快推回 12 个月以上，还差五到六亿美元的流动性。上周它的 mNAV 溢价从 20% 左右滑到 13%，我有理由怀疑它已经在卖股票充储备。周一晚上的 8-K 如果显示现金储备增加，我不会意外；真卖了一两亿美元股票、现金全进储备，那它在我心里已经走上修复的正道，这一波就不会很严重。

刘锋： 确认一下：你希望看到它募资拿现金、但不买比特币。买币是错误选择吗？

郑迪： 它上周就又错了一点：ATM 了两亿美元股票，一亿买了 1800 个币，只有一亿进储备——就是这个动作 trigger 了 STRC 的进一步下跌。

Raymond： 有没有可能他是想给市场一个信号——比特币被低估了？只是市场没 buy in。

郑迪： 我同意他的想法，但你只需要把那 32 个买回来，或者多买一点、比如 100 个。有钱、甚至打破自己的中性政策去 ATM，拿到的钱不进储备居然去买币——你是 STRC 持有人你一定慌。STRC 大概率就是在很稀薄的成交里被恐慌盘砸下去的，公司自己也没回购。明天的 8-K，我希望看到它又卖了两亿美元股票、全部进现金储备。

刘锋： 我们录节目的时机不太好——现在是 6 月 21 日周日下午，真正值得看的是明天美股开盘前的 8-K。迪总的判断：好的选择是卖股票补储备；市场也有人建议卖比特币，迪总认为可能性不大；当然他也可能什么都不做。

郑迪： 再卖币就是新一轮恐慌，这个底不能轻易测试，信号太混乱了——之前还在买，现在又卖。还有一点很重要：股票溢价只剩 13%，卖股充储备的空间已经不大——我记得最低到过 5%、6%——要抓住时机赶紧卖。明晚 8-K 要是没看到卖股票充储备，我会比较失望：不然溢价为什么跌到 13%？不是你在卖，就是市场在抢跑。

刘锋： 回到 STRC 的折价。Saylor 路演时一直强调这是个靠调票息钉在面值附近的产品，结果跌到 80 多——他的意愿没实现。怎么看？

Raymond： 我的解读跟迪总有点不一样：这反而说明 Saylor 谈不上完整的成功。第一，他真正想要的是机构固收口袋里的大钱——养老金、主权基金——结果盘子里七八成是散户，不达预期。第二，我要是退休基金的管理人，看到一个号称钉在 100 的优先股周末跌到 83，很长时间不会再碰 STR 系列——我要的是高收益，结果本金在损失。第三，恰恰卖错了人：真认为比特币好的人直接买币；不信 MicroStrategy 的人也不会信比特币，在他眼里那就是有毒资产。**微策略过去这一年并没有帮比特币和 STR 系列扩圈，没有新钱进来，还是在老盘子里转。**那问题来了：昨晚 83、85 块的时候，为什么散户不来接盘？我猜再给五千万一亿美金就能把它买回 100——周末没发生，明天能不能回去，就看多头护盘的力量了。另外，明天 8-K 要是显示 Saylor 买了币，我也不会特别奇怪——币跌得厉害，他可能觉得自己在抄底。

郑迪： Saylor 从来不是抄底，他是接近生理惯性的买币：每周都买，有钱就买。这种惯性才是大家给他信心的来源。

Raymond： 非常同意停止买对整个飞轮更好——收一收手，找个山洞窝一年。但他这个人的性格、一路传达的信号，就是不管高低难易都持续买。他要是不买了，我反而会有点惊讶。当然，买 32 个、320 个还是 3200 个，有差别。

刘锋： 那 STRC 现在 88 块，值得抄底吗？

Raymond： 两个视角。第一，当红绿灯看：过去一年 STRC 很少连续三天在 97 以下，大多是往下扎个针马上收回；现在 98 以下已经快一个星期。这里有个背景：一个多月前微策略把付息从月付改成半月一付——原因是每月 15 号确认付息那天大家把价格炒上去、确认完全卖掉套利那一块钱，改半月付本意是抚平波动。结果现在 80 多块，就是一个红灯，等于给公司拍了张 X 光：清偿顺序第二的优先股在脱锚，大家不信这个价格是稳的。第二，值不值得投（不是投资建议）：它的 seniority 其实非常高，五百多亿美金比特币持仓的公司里排第二优先级，还掉 CB 和 STRF 之后还有一百多亿轮得到它，比特币要跌到两万五上下才碰到它的边——非常极端的假设。所以从清偿顺位说它相对是个好资产；风险是短期恐慌可能让它进一步脱锚。

郑迪： 还有一层：STRC 不回到 100，微策略基本就买不了币。3 月以来的格局是：股票溢价不高（理解成 1.5 倍以下）就不卖股买币，全靠 STRC 的 ATM 买币；卖股票是用来付息、做优先股储备池的。上周卖股买 1800 个币是不正常情况，是他急于证明自己是净买家。这个格局不能轻易改：明天大概率不会增持，要是还拿卖股的钱买币，只会适得其反。它需要停一段时间——票息上调到 13%，等 STRC 回到平价，才能继续卖 STRC 吞币；理性的选择就是重建现金储备。现在币价横在相对低位，其实也隐含了”微策略短期很难再买”的预期。再讲个细节：有投行说过，ETF 的 flow 现在能解释比特币每天 30-40% 的波动。微策略披露卖 32 个币的那个周一之前的周五，有一笔 12 亿美元的大额卖出 IBIT；当时 CME 期货相对 IBIT 的溢价很低，基本可以判断不是期现套利平仓，而是单边卖出。我有理由怀疑那 12 亿是内幕盘——提前知道了微策略卖币。

刘锋： 开个脑洞。08 年金融危机，高盛和摩根士丹利都私下找巴菲特发过大额优先股。今天微策略有现成的优先股盘子和发行机制，如果哪天真的脱锚了、现金不够了，有没有人——肯定不是巴菲特——能买下几十亿美金的优先股给它输血？

郑迪： 复盘的话，高盛大摩当年真缺那些钱吗？不缺。巴菲特的条件苛刻得很——大幅优惠的转股价、高股息、赎回条款，稳赚不赔——他们为什么还愿意？因为只有巴菲特能给市场信心，换任何人都不行。再举个例子：08 年香港的大刘刘銮雄。汇丰的永续债你知道跌到多少吗？30 块。汇丰是刻在香港老一辈股民基因里的股票，有闲钱就买；它的永续债跌到 30，意思就是”要倒闭了”，而且之所以没跌更多，是因为连卖盘都没有了，街上没有报价，靠打电话成交。大刘在 30 块买了汇丰永续债——具体多少钱我不知道——一年后涨到 90，赚了三倍。所以想想：海啸里靠市场自然力量推回来，你得跌到多少？汇丰都能跌到 30。高盛大摩的资本金绝对值肯定够，但一旦进入螺旋、大家不信你了，**你缺的不是钱，是信心。**微策略这个局如果真到 08 年海啸那种地步，我不认为有谁能站出来解，最后只能靠市场力量。

Raymond： 但有没有一种可能：大型金融机构的资产负债表根本看不清，微策略的报表反而非常简单透明？

郑迪： 大银行的报表第一难看懂，要读大量附注；第二看懂了你也不放心——坏账到底有多坏？而且它们是跟客户做生意的，危机会让收入端恶化。微策略的问题是另一种：铁索连环会连累币价。达摩克利斯之剑悬在头顶，大家就不抄底——币圈常见，一个大卖单挂着没砸，抄底盘就不出来。这波 Saylor 的金融实验，等于想看看市场力量能不能把他托住，结果验证了我的看法：根本不会有人托。区区 32 个币的卖出，因为形成了连续卖币的预期，市场都不肯撑，一定要逼到你自己转向、自己纠错才稳住——止跌就发生在软转向、宣布买 1800 个币那一刻，市场发现他不刚性执行中性原则，压力才从币转到股票，溢价掉下来。真到 08 年海啸、所有人认为你要卖几百亿美元的币还债的时候，怎么会有人救你？币价一定崩，所有人比谁跑得快。我要是套牢了，我就抢在 Saylor 之前跑掉，等你崩了再低价捡回来，还是赚的。**做交易要弱者思维，不能强者思维：我们没有水晶球，今天分析得头头是道，明天会发生什么还是不知道，生存第一，先跑再看。**真要我给 Saylor 建议：灭火不要等火势大了再灭。现在只是仓库里的老鼠推翻了油瓶、点燃了一小截麻绳，这时候就要用十倍的努力扑灭——赶紧增加现金储备，事情就消失在最初级的阶段。等火蔓延开，就难了。

刘锋： 二位都认为今天远没到推特上说的”崩盘边缘”。但我还是想问个韭菜问题：什么情况下会出现最坏的结果？哪些要素会让微策略变成真正的黑天鹅？

Raymond： 微策略不是 FTX、三箭那种两三天爆完的雷，它是螺旋形的，以周为单位迭代：这周做错一点变 0.9，下周再错一点，0.9 乘 0.9 变 0.81。真正推动负向螺旋的是宏观。我跟市场普遍看法不一样的一点：我觉得 AI 的产业泡沫并不大，但宏观风险非常大、被远远低估了。Kevin Warsh 上台之后，已经表达了一个上班第一天的新员工所能表达的最鹰派的态度，这只会走向一个更加鹰派的联储——这是未来几年我们都要适应的新范式。下半年的议息会议、加息预期的酝酿，会持续压着风险资产，比特币是其中特别弱势的那个，微策略压力更大。我的建议还是那句：躲起来，找个山洞躲一年。借用迪总的比喻——**我恰恰认为，熊市里 Saylor 就是那只把油瓶踢倒的老鼠，他自己才是这家公司最大的风险。**但凡 Saylor 去度假一年，公司都会好一些。牛市的话，欢迎他回来上班。

郑迪： 这个我比较同意，倒不觉得 Saylor 本人会怎么样，但此刻确实要小心：全力灭火，千万不能火上浇油，现在不是继续加杠杆买币的时候，应该恢复到回购那 15 亿 CB 之前的状态。我能理解他的焦虑：他的 CB 典型结构是发五年、第三年投资人有回售权，27 年起陆续进入回售窗口，三年内转不了股就可能被迫赎回——明年开始有借新还旧的滚动压力，这笔回购可能就是出于这个考虑，也许私下续作谈得不顺利，才出此下策。但越是这样，越该把现金流和债务滚动放在优先位置，而不是每股含币量和继续囤币。

刘锋： 现金为王，是他现在最好的选择。

六、中本聪大概会发一个黑人问号脸

刘锋： 最后用 Raymond 之前提的一个非常棒的问题收尾：今天很多人把 Saylor 看成比特币的救星——如果中本聪还在，看到今天的微策略，他会是什么反应？

郑迪： 中本聪可能未必喜欢，反应大概跟 Vitalik 差不多。比特币成为链上黄金本来就不是他的本意，他要做的是点对点现金。他可能会觉得：你们把一个无负债的资产，包装成了一家有负债、有刚性义务的金融公司，让 TradFi 更容易买，但也重新引入了比特币本来要绕开的东西——信用、杠杆、中介、期限错配——**让比特币成为了它自己最讨厌的那个人。**不过很多事情从初始状态走到后面都不是那么回事。就像 OpenAI：马斯克当年找 Sam，是因为着急 Google 无限发展 AI，要搞一个非营利基金会去限制别人；结果在马斯克眼里 Sam 勇者变恶龙，今天和初心差了万里。中本聪从过去的文献看是很纯粹、愤世嫉俗的人，不信任政府、不信任杠杆，看到这个结构他肯定不喜欢。但他最后可能会有一个结论：不管价格怎么样，比特币还是比特币，还是每十分钟出一个块。真出了大问题，出问题的也不是比特币，是你们这些人在比特币上面又盖了一层金融机器——是你们的新弗兰肯斯坦出了问题。

Raymond： 我要是跟中本聪有微信，他会给我发一个黑人问号脸。比特币诞生于 08 年金融危机，从审美、技术到最初的产品设计，全是为了反对和对抗那一整套东西；结果微策略把整套全搬回来了，还拿比特币做抵押品，太讽刺了。但我们身在局中也无法逃脱，只能花两个小时讨论它什么时候爆雷、值不值得买。中本聪设计了一个让任何人都不需要信任任何人的货币，而 Saylor 把它变成了一台需要你无限相信 Michael Saylor 的机器。

刘锋： 我的第一反应也是中本聪肯定不喜欢：比特币被发明出来，本意不是变成这种复杂的金融产品，通过华尔街的机构、像卖蛇油一样转卖给不同的人。今天大家讲比特币多重要，总在讲价格多高、市值多大——这些都不是中本聪发明它的核心，也不是真正喜欢比特币的人喜欢它的原因。贪婪和增值可以是一部分，不该是全部；金融产品可以是比特币生态的一部分，也不该是全部。可它今天似乎成了大家判断比特币网络、生态、价格最重要的因素——这就是我们为什么花两个小时聊这些，中本聪应该会有点失望。不过我又想，如果中本聪真有大智慧，他可能笑笑就过去了：这些重要吗？就算微策略崩盘、把比特币价格砸归零，该出块还是出块，还会有爱好者接着让它长。我们猜这个没有意义，但希望这个问题能把大家带回最根本的思考：比特币是干嘛的？我们为什么会喜欢比特币？

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